IP 產業鏈環狀延展，多維并進釋放價值。IP 為泛娛樂生態系統的核心，IP 粉絲忠誠度高，生命周期長，可跨界聯動；IP 產業鏈呈環狀，覆蓋網文龍頭股、影視、動漫、游戲、實體衍生品等類別，IP 可以原生于任一環節并向其它形態拓展。

 

    　　IP 價值頭部化還是分散化？未來IP 價值頭部化為確定性趨勢。1）成本風險角度：

 

    　　頭部IP 改編啟動成本低；已經過一定的市場篩選并驗證內容適配度高，粉絲基礎保障強抗風險能力，更獲資本青睞。2）產業鏈收益角度：頭部IP 打通全產業鏈獲更多收益增量。網絡文學為最大內容源頭，帶來IP 培育、篩選和粉絲鞏固的沃土；影視環節擴大受眾基礎，投資風險較高，電影市場收益大頭被爆款影片瓜分；IP 游戲龍頭股擁有極高的邊際利潤，成功的產品帶來長期穩定的流水貢獻；國內實體衍生品起步較晚，市場潛力巨大。3）用戶角度：頭部IP 的二創熱潮及社區氛圍進一步增強用戶粘性。我們測算了國內原生形態為網文及游戲的兩大超級IP，假設折現率為10%、《斗羅大陸》/《王者榮耀》IP 生命周期分別為30/15 年，預測《斗羅大陸》IP 各環節的產品價值合共約為418 億元，《王者榮耀》IP 價值合共為2756 億元，體現頂級IP 的超強變現能力；但對比海外，國內IP 價值仍有較大提升空間。

 

    　　為什么當前國內能打通全產業鏈的超級IP 較稀缺？我國千億級IP 暫時稀少，變現效率較低，主要系當下IP 開發存在的一些弊病：1）IP 創作層面：視覺化積淀不足；世界觀缺乏統一性。2）開發改編層面：系列作品推出頻率較低，難以鞏固作品關注度；前期開發布局經驗不足，導致IP 錯過最佳推廣期；內容拓展較為粗糙，IP 改編不及預期；同一IP 版權割裂導致IP 口碑維護難度加大以及內容連貫性不足。3）產業宏觀層面：影視劇發行許可審核趨嚴；重現實主義，玄幻題材有所收緊。國內商業化變現操之過急，IP 精細化打造有提升空間。

 

    　　為什么推斷國內頭部IP 的培育進程將被加速？我們認為當前市場平臺和科技變革提供了一系列利好因素：1）IP 開發上升為企業戰略重心，頭部平臺加速布局全產業鏈；2）元宇宙等新科技助推頭部IP 場景延伸，預計最先與頭部IP 結合；3）Z 世代逐漸成為IP 產業的市場主力，消費意愿與能力較強；4）政策建設與行業自律保障頭部IP 版權安全，文創業內秩序持續規范；5）中間方IP 交易平臺涌現，減少信息不對稱，加快潛在大IP 篩選；6）出海助力頭部IP 走向世界。

 

    　　投資建議：擁有優質原生IP概念股、打通產業鏈形成業務閉環的頭部企業將享受IP 發展紅利：1）看好優質版權資源豐富的網文龍頭，推薦閱文集團、中文在線；2）看好影、劇、動畫多賽道優勢明顯的影視制作公司，推薦光線傳媒、芒果超媒；3）看好穩中有進、品類豐富的游戲行業頭部公司，推薦騰訊控股、網易-S；4）看好已初步建立品牌護城河的實體領域頭部公司，推薦泡泡瑪特。

 

    　　風險分析：政策趨嚴風險；IP 衍生質量不及預期風險；技術概念股風險；盜版控制不佳風險；國際政治風險；疫情反復風險

 

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