研究目的

 

    　　2022 年2 月24 日俄烏沖突爆發、全球避險概念股情緒升溫、金價大幅上行，3 月9 日達高點416.5 元/克、3-6 月維持高位，7 月有所回落， 8 月初隨美聯儲收緊政策逐步轉弱、實際利率下行，金價再度上行，8 月5 日收390 元/克。

 

    　　我們通過理論分析及歷史數據驗證，在其他條件不變假設下，金價持續上行、品牌商概念股毛利率提升、收入增長，本文通過分析金價上漲對不同公司的受益程度，把握業績彈性較大的標的。

 

    　　理論分析、彈性測算與歷史驗證

 

    　　黃金飾品終端主流定價模式為成本加成法，專柜按照當日黃金掛牌價+加工費+品牌商毛利的方式確定每克黃金的零售價格，終端零售價隨金價每日波動、而成本金價相對固定，因而對黃金珠寶商收入和毛利造成影響。產業鏈環節中，批發渠道金價波動主要由加盟商承擔，品牌商直營渠道占比越高、按克黃金占比越高，金價上行時業績彈性越大。

 

    　　根據測算及理論分析，四個因素增強金價上行時業績彈性：1）產品結構：

 

    　　按克黃金占比高，毛利率低（即終端按克加工費低的投資金條類產品）；2）渠道結構：直營占比高；3）周轉效率：黃金存貨周轉越慢、彈性越大；4）黃金套保比例越高、毛利率越穩定、彈性小。

 

    　　歷史數據看，金價與黃金珠寶公司毛利率同向變動，變動幅度差異與公司經營模式/黃金產品結構（金條/按克季節/一口價）黃金庫存/黃金套保等有關。

 

    　　傳導周期看，典型公司中國黃金和菜百股份毛利率和季度金價環比漲跌同向變動，說明金價波動在一個季度內即傳導至毛利端。

 

    　　2019 年內金價持續上行、累計漲15.4%，菜百股份/中國黃金/曼卡龍/周大生/六福/潮宏基黃金毛利率+1.5/2.4/3.1/0.4/5.7/1.1PCT；中國黃金/周生生/周大生/豫園股份/菜百股份/曼卡龍綜合毛利率分別+2.4/2.3/2/1.9/1.1/1.2PCT。

 

    　　2020 年內金價先升后降、波動較大，年度均價較19 年+24%，周大福/周生生/菜百股份/周大生/曼卡龍+0.2/1/0.2/2/3PCT。

 

    　　2021 年金價下行，累計跌5.9%，老鳳祥/中國黃金/周生生/菜百股份/周大福/周大生/曼卡龍毛利率分別下降1/1/2/3/5/12/7PCT。

 

    　　22Q1 金價累計漲5.9% ，黃金占比高的中國黃金/菜百股份+2/1PCT。

 

    　　總結與投資建議

 

    　　菜百股份/中國黃金為金價上漲最收益標的，根據測算，以2021 年平均金價375 元/克為基準，上漲15%時營收+8.5%/+12.7%，毛利率+10/7PCT。

 

    　　展望Q2，收入端，疫情緩解、零售改善，5 月下旬多地疫情有所緩解，6 月金銀珠寶零售概念股額增速轉正、同增8.1%，疫后修復好于2020 年。隨疫情緩解，預計前期積壓的婚慶等剛需消費逐步釋放、下半年望出現需求回補，凈利端，金價2Q22 累計跌0.6%、較3-4 月高位略有回落。

 

    　　展望后續，8 月初隨美聯儲龍頭股收緊政策逐步轉弱、實際利率下行，預計金價再度上行，建議關注金價上漲望收益、業績彈性較大的中國黃金、菜百股份。

 

    　　風險提示

 

    　　金價波動；零售龍頭股增長不及預期；疫情持續時間長；加盟渠道拓展不及預期。

 

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