本報告導讀：

 

    疫情、擔心爛尾概念股等都不是壓制銷售反彈的主要矛盾，核心仍在房企概念股縮表，停貸風波后，控杠桿和管資金從政策選擇成為現實下的必然結果，仍需基于縮表挖掘行業機會。

 

    摘要：

 

    銷售增速筑底反彈，復蘇力度仍要看行業縮表進程。本月重點房企銷售龍頭股面積同比下滑34.5%、銷售金額同比下滑32.1%，較上月回升18.5、19.4pcts，底部區域探明。1）復蘇呈現出國央企明顯優于民企的局面，保利、華潤單月銷售金額均轉正，但這并不意味著對交樓的擔憂是銷售不能復蘇的主要矛盾，因為即使考慮到民企的市場份額轉向國央企，當前國央企銷售及去化率仍然疲弱；2）疫情復蘇及保交樓的推進對行業銷售恢復有利好，但主要矛盾仍在行業縮表格局下，無論是土儲價值還是住宅價格均難上行，預計下半年銷售恢復力度仍將較為疲弱；3）區域間分化仍是主要趨勢，6 月的市場恢復主要仍在長三角等區域，而且雖然房企在全國范圍內收縮，但對重點城市仍是布局重點，也導致銷售呈現分化。

 

    土地市場仍在底部，頭部房企仍僅聚焦高能級城市。上半年頭部房企拿地金額中，一二線占比達到86%，較上年提升19pcts，向核心城市集中的趨勢非常明顯，也反映了在資金量有限以及風險偏好較低的情況下，核心城市核心地塊才是優先選擇，即使利潤率不高，也可以保障相對較快的去化速度。在房企縮表沒有明顯改善的情況下，市場希望銷售回暖帶動拿地不現實，即使不考慮土地市場領先于樓市的微觀現象，僅僅靠銷售驅動行業向上，與歷史上融資和銷售同時驅動行業向上，明顯不在一個量級。

 

    房企縮表從政策選擇，越來越成為難以改變的博弈結果。如果說上半年對行業的審慎只是從房住不炒、建立長效機制的角度主動而為，在保交樓風險出現后，資金監管在各方博弈下必然更為嚴格，而政策對行業杠桿的進一步擔憂必然導致放松融資的可能性更低，縮表從政策選擇，成為一種邏輯更為嚴密的結果。我們預計需求政策仍將大幅放松，而行業資金（包括融資、資金監管等等）政策仍難有明顯改善。

 

    布局資產荒，博弈穩信用，推薦持有穩定現金流實物資產的公司、以及二線國央企。在二季度以來持續的貨幣寬松疊加政策刺激基礎上，即將進入到政策效果驗證期，目前仍處于M2 增速較社融增速更快的局面，結構性資產荒預計將兌現。而本輪資產荒中，to B 端的資產將優于to C 端的資產，尤其是一線城市核心區位寫字樓以及優質工業園區，其主要面向抗風險能力強的B 端大客戶，推薦金融街、中新集團。另外，需求端政策仍將不斷發力，二線央國企在人才和資金龍頭股方面邊際改善最大，是博弈穩信用的優選標的，受益中交地產、建發股份，同時繼續推薦萬科A、保利發展、招商蛇口等一線國央企。

 

    風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融龍頭股模式。

 

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