海南免稅概念股中長期空間廣闊，自貿港建設提供長期動力。①我們測算25年海南免稅市場規模約1800億：從奢侈品消費、轉化率兩個角度，我們測算得25年海南免稅市場規模分別為1840、1793億元，21-25年CAGR分別達32%、38%。②自貿港商業+文旅建設概念股挖掘國內中產消費力：中國擁有10-100萬美元（ 64-645萬元）財富的人群數量達1.4億人，中高端消費基礎穩固。海南自貿港商業和旅游建設穩步推進，22年重點項目總投資4274億元，SKP等高端商業體將陸續落地，我們認為海南自貿港有望逐步挖掘國內中產的消費潛力。

 

    格局：海南市場中免一枝獨秀，長期看韓免優勢難以持續。①中免一枝獨秀，多主體建立差異化優勢：海南方面，中免的規模、門店儲備龍頭股、品牌資源遠超同業。海旅、海控推動免稅業務上市，各主體積極在資源協同等方面尋求建立差異化優勢。②疫情期間韓免沖擊海南，長期看價格、品類優勢難以持續：韓免低價策略對海南免稅形成沖擊，我們認為韓免在疫情后傭金率將逐步降低、費用率將上升，海南各主體也在逐步縮小品類上與韓免的差距。

 

    競爭力：中免海南品牌吸引力不輸國際機場。①中免海南vs三大機場：頂奢青睞與高端國際機場合作，預計25年海口運力可達到三大國際機場水平，同時海南當前消費者人均免稅消費已高于新加坡樟宜及迪拜國際機場，LVMH、愛馬仕等奢牌已積極在海南布局，中免作為海南最大免稅運營商，著力優化體驗吸引消費者，有望吸引頂奢合作進一步豐富品牌資源。②中免海口國際免稅城：我們從轉化率、坪效角度測算，25年該店收入分別可達492、491億元。

 

    展望：疫情、利潤率和封關走向。①疫情對中免影響可控：對客流的中性假設下，我們測算中免三亞店21-24年收入CAGR可達19%；新合同下上海機場租金壓力整體可控。②免稅毛利率有上升空間：在免稅、有稅各占比70%、30%，整體折扣率約80%的中性情景下，中免綜合毛利率可達36.2%，較21年高3pct，預計22年匯率波動使毛利率小幅上升。

 

    ③預期封關后牌照仍有優勢：我們預期封關后持牌免稅商仍具有額度更高（10萬元）、稅率更低（無稅）的優勢。

 

    投資建議：海南免稅龍頭股中長期空間廣闊，競爭格局逐漸明朗，推薦：中國中免：免稅龍頭，綜合實力遙遙領先，當前估值具備吸引力。王府井：海南業務逐步展開，有稅+免稅多業態聯動可期。建議關注：海南發展。

 

    風險提示：政策風險，疫情風險，競爭加劇風險，品牌合作擴展不順利風險

 

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