投資建議

 

    2021 年初以來(lái)日元較人民幣貶值超20%，主因貨幣龍頭股政策分化等因素（根據(jù)中金宏觀）。日元貶值有利于日本優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的出口，被動(dòng)元器件領(lǐng)域日本廠商市占率全球領(lǐng)先，MLCC/電感/鋁電解電容/薄膜電容市占率分別為51%/41%/44%/27%。（根據(jù)Paumanok，2019 年）。通過(guò)復(fù)盤上一輪日元貶值期間及后續(xù)日本和中國(guó)龍頭廠商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們認(rèn)為匯率波動(dòng)或只影響短期營(yíng)業(yè)額和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，中長(zhǎng)期產(chǎn)能向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不變。

 

    理由

 

    日本出口特征：電子制造業(yè)為第三大出口行業(yè)，MLCC是優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，日元作為出口結(jié)算貨幣占37%。根據(jù)Wind，2021 年日本GDP總額542 萬(wàn)億日元，出口金額83 萬(wàn)億日元。根據(jù)ATLAS，出口金額前三依次為機(jī)械、汽車、電子制造業(yè)，其中電子制造業(yè)出口總額13 萬(wàn)億日元，占比15.7%。

 

    根據(jù)Paumanok和SIA，全球電子制造業(yè)中日本被動(dòng)元器件的市占率最高，MLCC高達(dá)50%以上（2019 年）。日本出口結(jié)算貨幣包括美元、日元和其他，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省貿(mào)易統(tǒng)計(jì)官網(wǎng)，2021 年美元和日元結(jié)算分別占比50%和37%。日元貶值或?qū)θ毡颈粍?dòng)元器件價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生短期正面作用，中長(zhǎng)期影響我們通過(guò)歷史復(fù)盤和行業(yè)盈利模型拆解做進(jìn)一步分析。

 

    歷史復(fù)盤：2013 年日元貶值期間，日本被動(dòng)元器件廠商業(yè)績(jī)短期提升，但可持續(xù)性不長(zhǎng)；中國(guó)廠商基本維持正增長(zhǎng)，未受顯著負(fù)面影響。1）鋁電解/薄膜電容，2013 年日本廠商N(yùn)CC和Nichicon營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)23%和15%，均扭虧為盈，2014 年維持增長(zhǎng)，但2015 年回到下行通道，常年經(jīng)營(yíng)虧損。中國(guó)廠商艾華集團(tuán)、江海股份、法拉電子營(yíng)業(yè)收入和毛利率常年穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）電感和MLCC，2013 和2014 年日本龍頭廠商村田、TDK和太誘業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，同期中國(guó)電感龍頭廠商順絡(luò)電子營(yíng)收和毛利率持續(xù)高增，MLCC龍頭廠商三環(huán)集團(tuán)和風(fēng)華高科業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。

 

    被動(dòng)元器件行業(yè)盈利模型：匯率為短期變量，低成本和規(guī)模經(jīng)濟(jì)是核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相較于主動(dòng)元器件，被動(dòng)元器件技術(shù)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，迭代速度慢。我們認(rèn)為，匯率只是產(chǎn)品價(jià)格和廠商盈利的短期因素，廠商長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自技術(shù)突破后的綜合成本優(yōu)勢(shì)，以及持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為被動(dòng)元器件擴(kuò)產(chǎn)有兩點(diǎn)特征：1）小尺寸產(chǎn)品資本開支更重，單位貨值低且依賴于自動(dòng)化設(shè)備投入；2）中國(guó)廠商擴(kuò)產(chǎn)更激進(jìn)。

 

    盈利預(yù)測(cè)與估值

 

    當(dāng)前，新能源發(fā)電概念股和新能源汽車持續(xù)滲透，持續(xù)推薦龍頭受益標(biāo)的法拉電子和江海股份；中長(zhǎng)期，小尺寸被動(dòng)元器件技術(shù)和資本投入護(hù)城河高，建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)龍頭標(biāo)的順絡(luò)電子和三環(huán)集團(tuán)。維持相關(guān)公司盈利預(yù)測(cè)不變。

 

    風(fēng)險(xiǎn)

 

    下游需求不及預(yù)期；日元匯率持續(xù)較大波動(dòng)；上游材料設(shè)備龍頭股供應(yīng)瓶頸。

 

數(shù)據(jù)推薦

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