引言：去年底我們展望今年銀行股概念股“寬貨幣—寬信用—穩(wěn)增長”的兩階段走勢，“寬貨幣—寬信用”階段行情已然兌現。展望下半年，我們預計將逐步驗證“寬信用-穩(wěn)增長”，當高估的資產質量風險和經濟溫和復蘇帶動需求回暖兩大核心預期差修復后，銀行板塊將迎來估值上移的重估行情。

 

    　　復盤上半年“寬貨幣-寬信用”行情：從“絕對收益主導”到“相對收益突出”。1）年初至2 月中旬，天量社融穩(wěn)定市場預期、高層密集發(fā)聲緩釋房企風險擔憂、銀行業(yè)績催化板塊收益，申萬銀行指數跑贏滬深300指數16pct。2）2 月下旬至4 月末，俄烏沖突疊加國內疫情反復加劇經濟下行壓力，板塊錯失絕對收益，但一季報彰顯韌性，且在市場風險偏好下行中凸顯防御屬性，相對收益走闊至超20pct。3）但5 月至今，信貸疲弱+疫情沖擊+房企風險龍頭股帶動板塊進入底部盤整期，銀行PB(LF)降至0.55 倍的歷史最低水平。個股層面，上半年銀行股價表現呈現出“城商行>農商行>國有行>股份行”，背后是“贏在資產端贏得營收”的觀點持續(xù)驗證，疫情壓制消費、房企風險擾動更使得股份行估值顯著承壓。展望下半年，隨著“高估的資產質量風險”和“經濟溫和復蘇帶動需求修復”兩大核心預期差修復后，銀行板塊將迎來價值重估行情。

 

    　　預期差之一：地產風險+疫情擾動，市場高估了上市銀行資產質量風險。極端假設考慮20%的房地產及上下游貸款、以及10%的普惠、按揭、消費類延本付息貸款全部劣變不良后，新不良生成+1Q22 不良率+1Q22關注率=5.8%，也遠低于當前超11.8%的估值隱含不良率，可以說估值底部已明，充分反映市場悲觀預期。

 

    　　1）根據情景分析測算，僅當涉房產業(yè)鏈大規(guī)模系統(tǒng)性違約時，上市銀行不良生成率才會出現顯著攀升。極端假設下，考慮到已出債務風險房企銷售面積市占率約20%，若20%房地產及上下游企業(yè)貸款均劣化不良（考慮到項目抵押、并購貸處置等，實際全部劣化是極小概率事件），則將造成上市銀行不良生成上升2pct、平均需2 年方能完全消化。但考慮到監(jiān)管密集發(fā)聲、房企銷售及居民按揭已現邊際改善、多家銀行早已前瞻摸排管理，預計大規(guī)模違約是極小概率事件。同時，對各銀行“一刀切”式的擔憂更需糾偏，通過梳理已出債務風險房企的銀行授信情況，可以看到如招行在多個出險房企中均授信較少；又如興業(yè)、平安等集中在頭部房企，統(tǒng)計敞口占比小于同業(yè)平均；此外，部分深耕熟悉客群的優(yōu)異農商行，地產敞口更是極小。當然，監(jiān)管“房住不炒”初心未變，房地產風險仍是銀行中長期不良分化的關鍵變量。

 

    　　2）延期還本付息并非“新鮮事”，盡管適用范圍擴大至按揭、消費貸等，但測算對資產質量擾動很有限。

 

    　　一方面，銀行普遍反饋此輪疫情中申請延期的客戶遠不及2020 年。另一方面，銀行嚴把準入關，且內部管理依然從嚴審慎（如興業(yè)對延期客戶撥貸比已超15%）。定量測算若普惠貸款中15%申請延期，且其中10%最終劣化不良，將造成不良生成平均上升13bps；進一步考慮按揭、消費類，則不良生成平均上升約56bps。

 

    　　但考慮到企業(yè)龍頭股逐步恢復正常經營，更有部分客戶已經提前還款，延期占比本就不高，最終劣變成不良的占比則更小（如招行3Q20 延期余額最高占普惠/總貸款約13%/1.4%，2021 年末降至僅約0.2%/0.03%）。

 

    　　3）當前上市銀行確處在近十年資產質量最優(yōu)節(jié)點，優(yōu)秀銀行穿越周期屬性本質是頂層戰(zhàn)略抉擇和內部管理質效差異的映射，基于此，我們從不良（統(tǒng)一“逾期/不良”持平于2021 年末上市銀行平均水平后不良率）、撥備（撥貸比）兩大維度建立資產質量綜合打分體系，可以看到優(yōu)秀區(qū)域城農商行，無論不良表現、撥備能力均保持極優(yōu)水平（如城商行中寧波、杭州、成都，農商行中無錫、常熟、江陰）；股份行中招行一騎絕塵，如興業(yè)、平安在不良表現維度也已進入行業(yè)最優(yōu)水平。

 

    　　預期差之二：經濟溫和復蘇，有望驅動銀行信貸從“無處投放”向“主動需求”轉變。

 

    　　1）從PMI 到企業(yè)盈利，銀行經營壓力最大時刻已經過去，江浙需求反彈更可期：對比2020 年，企業(yè)盈利拐點滯后PMI 改善3 個月左右。5 月大型企業(yè)PMI 已重回景氣區(qū)間、中小企業(yè)PMI 仍居于榮枯線以下但亦環(huán)比回升。申萬宏觀團隊預測3Q22、4Q22 實際GDP 同比增速分別為5.8%、5.6%，在三季度經濟回升斜率最明顯、下半年總體溫和復蘇的判斷下，2022 年銀行經營壓力最大時刻已經過去。同時，我們也更要注重不同區(qū)域的需求修復彈性，尤其江浙一帶貢獻全國約20%GDP 和超30%社融增量，既是穩(wěn)定經濟大盤的“主心骨”、更將受益復蘇背景下企業(yè)需求率先修復。微觀調研反饋，江浙地區(qū)城農商行5 月中旬即已迎來需求改善，而大行、股份行大多在5 月末周和6 月上旬反饋邊際好轉。

 

    　　2）預計下半年息差表現相對好于上半年，“贏在資產端”仍是關鍵：在流動性寬松環(huán)境中，銀行息差分化的關鍵點更多來自資產端。下半年貸款利率或難扭轉降勢，但基于需求回暖和下半年信貸資源逐步向零售傾斜的判斷，預計下降斜率將好于上半年。同時，對于信貸投放更契合穩(wěn)增長政策抓手的銀行（以量補價邏輯更順，如興業(yè)）、亦或是處在需求具備強韌性、更早出現疫后拐點的優(yōu)質區(qū)域性銀行（優(yōu)化結構的邏輯更順，如無錫、常熟、江陰），息差趨勢或相對好于同業(yè)，營收表現也將更穩(wěn)定甚至超出市場預期。

 

    　　3）此外不應忽視，銀行業(yè)績釋放有空間、更有動力：杜邦分解表明，2016 年以來上市銀行撥備前利潤能力基本穩(wěn)定，ROE 收窄根源于信用成本上行，對于不良包袱出清、資產質量指標已達近年最優(yōu)的優(yōu)秀銀行而言，利潤釋放和ROE 回升幅度實際僅取決于信用成本下降空間和滿足監(jiān)管要求之間的平衡。根據各家銀行當前不良生成情況測算，若假設撥備覆蓋率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，則各家銀行所需計提信用龍頭股成本底線對應ROE 上限普遍仍有2-4pct 提升空間，即在ROE 回升至對應上限之前，各家銀行仍有充分業(yè)績釋放能力。一季報多家中小行呈現更強的利潤釋放訴求，亦反映內生資本補充的迫切性。

 

    　　投資分析意見：看好銀行，分化時代緊握“小而美”+低估值優(yōu)質股份行。從經濟復蘇早期到拐點確立，在“寬信用-穩(wěn)增長”階段，下半年實體需求修復是關鍵信號，重申看好銀行。銀行大分化時代，選股層面“資產強”、“風險小”二者缺一不可：1）區(qū)域“小而美”，首推農商行中無錫銀行龍頭股、江陰銀行、常熟銀行，城商行中南京銀行、寧波銀行；2）超跌的優(yōu)質股份行，首推興業(yè)銀行，包括招商銀行、平安銀行。

 

    　　風險提示：穩(wěn)增長成效低于預期、疫情持續(xù)時間超預期、大規(guī)模不良風險暴露。

 

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