摘要

 

    天賜為電解液龍頭，但正極材料業務在大家印象中是“拖累項”。2022年Q1，天賜正極材料業務利潤接近1億元，開始貢獻較多利潤。

 

    對于磷酸鐵，我們認為市場擔憂主要兩方面：1）具有成本優勢的資源型企業入場2）下游磷酸鐵鋰企業向上延伸一體化配套。

 

    1、磷酸鐵工藝比較：原材料成本銨法<鈉法<鐵法磷酸鐵本質為磷酸+鐵源，主要方法有鐵法、鈉法、銨法。鐵法來自熱法磷酸/工業級精制磷酸+鐵源，而鈉法、銨法主要是工業級精制磷酸+鐵源。磷酸鐵三種制備方法中，我們認為銨法原材料成本最低，工藝為：工業級精制磷酸+硫酸亞鐵/鐵皮+合成氨→磷酸鐵，主要副產為硫酸銨。

 

    雖然鈉法、銨法工藝類似，區別在于加液堿/合成氨，但銨法的副產硫酸銨為化肥重要的原材料之一，具有經濟價值。1噸磷酸鐵副產約1噸硫酸銨，硫酸銨目前價格約1700元/噸。

 

    2、三類企業：資源型VS.正極VS.磷酸鐵，原材料端誰更具優勢？

 

    無論鐵法、鈉法、銨法，磷源都占據成本項第一位。資源型企業有磷礦/鐵礦資源，磷源成本相比鐵源占比更大，進入磷酸鐵環節向下游布局具有成本優勢。但對于主要做磷酸鐵環節的天賜，我們認為即使與資源型企業比，成本也具有競爭力。

 

    比較發現，銨法最具成本優勢，因此我們以銨法為例對成本進行拆解。從天賜銨法成本結構看，磷源在原材料成本占比超60%（工業級磷酸一銨+磷酸），資源型企業優勢在于自產磷礦，而天賜優勢在于物料循環、與磷礦企業深度合作。天賜副產硫酸來源于生產6F過程中2個環節：1）五氟化磷合成2）制備發煙硫酸，而副產硫酸可用于制備磷酸、磷酸鐵環節。

 

    供給端：1）五氟化磷合成過程中副產硫酸，液體6F與副產硫酸質量比約1：1。2）發煙硫酸制備過程中副產硫酸。考慮天賜氫氟酸制備也需消耗硫酸、發煙硫酸，我們預計天賜2023年產生的副產硫酸約40萬噸。

 

    需求端：天賜2023年與三寧合作磷酸鐵約27萬噸，以銨法計算1噸磷酸鐵需要硫酸約1.46噸，27萬噸磷酸鐵共需硫酸39.4萬噸。我們認為天賜在生產6F、發煙硫酸過程中的副產硫酸可滿足磷酸鐵的生產。

 

    資源型企業成本端磷礦具有優勢，而天賜副產硫酸解決硫磺成本。磷酸一銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨，2019-2021三種主要原料在原材料平均成本占比分別為48.5%、26.7%、24.8%。對于資源型企業，我們預計能節省24%的原材料成本，而天賜則可以節省硫磺部分27%的原材料成本。磷礦、硫磺價格上漲幅度在不同階段有不同表現，但總體來看原材料成本端天賜與磷礦企業基本打平。

 

    磷礦是否會像碳酸鋰、金屬鈷一樣價格價格快速上漲？利潤向資源端大幅傾斜？

 

    1）從磷礦供需看，我國磷礦/磷酸產能仍有富余。2016年全國磷肥產量1859萬噸，而2020年僅1057萬噸，為新能源磷礦需求騰出產能空間。2）從需求結構看，鋰礦、鈷礦下游主要為鋰電池，而磷礦下游主要為肥料。2020年國內鈷、鋰下游電池占比分別為75%、84%，而磷礦石下游71%為磷肥，磷礦新能源拉動作用弱于鋰、鈷。3）看2025年，LFP電池約拉動磷礦石620萬噸，占2021年磷礦石產量6%，我們認為磷礦價格難以像鈷、鋰一樣大幅上漲。

 

    3、磷酸鐵鋰企業一體化入場，天賜如何破局？

 

    在原材料環節，天賜成本優勢幾乎可以和資源型企業打平。而在原材料以外的制造、人工、運輸等環節，我們認為天賜相比其它企業更具成本優勢。

 

    制造端：天賜磷酸鐵單噸投資額不到5000萬，顯著低于其它企業。制造端優勢來源于對設備、工藝的積累，如大反應釜、自動化產線等，制造端優勢減少折舊成本、人工費用。

 

    運輸：天賜在選址上具有優勢，與合作方三寧化工距離近，且在長江邊上，工廠附近有3個碼頭，便于運輸給下游客戶。長江水運是鐵路運價的1/5，是公路貨運價格的1/14。

 

    在產品方面，天賜相對同行產品具有優勢。鐵磷比、形貌、比表面積等影響磷酸鐵性能，產品一致性、穩定性為難點。以鐵磷比為例，當鐵磷比達到0.99-1.02時，10次放電比容量達到139mAh/g甚至以上。而鐵磷比在0.91時， 10次放電比容量在80mAh/g左右。

 

    磷酸鐵鋰頭部企業一體化入場，但從擴產節奏看，磷酸鐵鋰擴產節奏快于磷酸鐵，仍需第三方磷酸鐵企業補足。如裕能，2021年磷酸鐵鋰產能10.5萬噸，銷量12萬噸。我們預計裕能22、23年磷酸鐵鋰有效產能30、40萬噸，磷酸鐵有效產能20、30萬噸，產能擴張過程中磷酸鐵需求有一定缺口。我們預計天賜22、23年磷酸鐵銷量8、30萬噸，全球市占率達14%、37%。

 

    雖然按照各家投產規劃磷酸鐵在22H2開始過剩，但磷酸鐵新進入者還將遇到1）缺乏磷酸鐵制造經驗，設備調試時間長，爬坡到滿產需要時間；2）產品需要客戶驗證。考慮試生產周期、爬坡等因素，我們預計磷酸鐵或延后至2023年開始過剩。

 

    天賜憑借投產進度領先+產品優勢+成本低（資本開支低、原材料優勢、運費&制造等方面成本優勢），有望在供需偏緊中獲取先發優勢。

 

    天賜磷酸鐵單噸投資額僅0.46億，若23年單噸凈利5000萬，則一年可收回投資成本，而新進入企業則面臨產能爬坡較慢、設備折舊費用較高等問題。長期看，憑借成本優勢，我們認為天賜有望能夠走到終局，在磷酸鐵環節取得較高市占率。

 

    4、投資建議

 

    天賜6F合成路線采用多聚磷酸，而同行多數采用五氯化磷路線。天賜副產硫酸主要來自兩個環節：1）制備發煙硫酸2）五氟化磷合成。

 

    其它同行由于采用五氯化磷路線，因此無法通過五氟化磷概念股合成得到副產硫酸，難以復制天賜6F、前驅體的循環模式。天賜循環體系的構建來源于管理層前瞻性，用不同的反應方式、副產進入新的行業，材料本身就具有強延展性，天賜或不斷創造新增長點。

 

    雖然6F價格進入下行通道，但天賜不斷提升6F、LiFSI、DTD龍頭股等自供比例，成本優勢領先于同行。我們預計天賜2023年電解液出貨55萬噸，單噸凈利9000元，電解液貢獻凈利潤約49.5億元；磷酸鐵出貨30萬噸，假設單噸凈利2500元，磷酸鐵貢獻凈利7.5億元，再加日化、卡波等，我們認為2023年天賜60億利潤實現概率較大。天賜磷酸鐵優勢在于循環體系、運費&制造費用帶來的成本優勢，在產品方面，磷酸鐵經過多年積累，能率先生產出質量可靠的產品，成為公司第二增長曲線。

 

    風險提示：磷酸鐵大幅擴產行業龍頭股競爭加劇、原材料價格上漲加劇、LFP需求量不及預期、測算具有一定的主觀性。

 

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