三重驅動，三重催化

 

    過去一年，“旺季提價”、“景氣確認概念股”與“比較優勢”相繼驅動快遞板塊超額收益。當下，我們認為市場對景氣修復的認知顯著深化（兌現分子預期差），但比較優勢仍將推動資產邊際配置（催化分母預期差）。“監管維穩”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅動，中期景氣拾級而上；“疫后修復”+“年中旺季”+“業績釋放”三重催化，市場策略積極參與。

 

    高頻件量：疫情定方向，政策定斜率

 

    快遞服務龍頭股的本質是通過對人力、運力等要素的再組織實現“門到門”的物流履約。但投資者很容易低估快遞業務難度：1）需求波動大且供給不可儲存，2）長期強規模效應但短期規模不經濟，3）勞動密集型非標的標準服務。從高頻數據看，3 月疫情防控/4 月保通保暢致行業件量劇烈惡化/修復，但5月以來似乎進入平臺期。經歷2020 與2022 兩次疫情沖擊，行業供給彈性和需求韌性成為共識，當下分歧在于疫后潛在增速。展望2025 年，我們預計國內快遞件量維持10-15%增速，但國際化大有可為。

 

    景氣周期：競爭定方向，需求定彈性

 

    我們的分析表明微觀快遞供給的核心變量是總部政策而非物理產能。由于政策變化速度快于需求，因此快遞周期范式為“競爭（中觀政策）定方向，需求定彈性”。快遞業網絡效應與規模效應強于普通連鎖業態，但高退出成本（網絡全國化）與長進攻周期（有限區域化）加劇了競爭，表現為“前半場戰事膠著，后半場勢如破竹”。“包郵”抑制了快遞企業定價能力，但反壟斷與用戶付費帶來2B 到2C 的商業重構，產業鏈價值再分配。作為非標的標準服務，長期主義者才能占領用戶心智，進而創造用戶價值與股東價值。

 

    投資策略：景氣定方向，估值定空間

 

    “監管維穩”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅動，我們看好電商快遞中期景氣拾級而上；強/中/弱監管情景下行業中期景氣度有望修復至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭企業吸收疫情及油價沖擊后估值仍具吸引力；“疫后修復”+“年中旺季”+“業績釋放”三重催化，建議投資者積極參與。

 

    我們對個股進行可能并不精確的類比：1）中通類比五糧液（品牌優勢）+洋河（渠道優勢），2）圓通類比汾酒（管理優化阿爾法），3）韻達類比瀘州老窖（緊跟龍頭），4）申通類比酒鬼酒（再出發）。

 

    風險提示：行業增長風險，市場概念股競爭，成本膨脹，新業務拓展和整合風險，參數預測與類比假設風險。

 

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