摘要：分歧一，政策見頂與否？認為結論比較明確：當前政策仍在發力中段；分歧二，到底 “買銷售漲”，還是 “買銷售跌”？認為接下來肯定是買“銷售漲”，也只有銷售漲了才能持續驗證競爭格局改善的邏輯。當前行業配置邏輯已經從第一階段的“更關注政策”和第二階段的“更關注邏輯”（競爭格局改善），到當下的“更關注邏輯的驗證”；分歧三，買房地產or 買房地產交易or 買產業鏈？我們認為房地產產業鏈進入“買邏輯”階段，后續仍需要進一步驗證其現金流和業績的改善；而房地產進入“買邏輯驗證”階段，即“買銷售漲”的階段；同時，可重視二手房交易標的，或因二手房領先好轉，且更集中于基本面相對更好的城市而率先受益。

 

    分歧是市場存在的根本，而洞察分歧的所在或能幫助我們判斷未來分歧的走向（減小or 進一步擴大）？一致性可能在哪里形成？認為當前的房地產板塊存在三大分歧：

 

    一、分歧一，政策見頂與否。

 

    我們在今年2 月6 日發布了報告《房地產政策分析框架1.0》，也是基本面的反身性研究框架，當時認為房地產政策由之前的“三個目標”互相制約變成一致指向寬松需求。到目前為止剛好過去三個月，如下頁三幅圖，相較此前（1）房價同比增速進一步下行且轉負，預計八月份左右負增長見底，年底前難以轉正。房價從上漲壓力早已轉為下跌壓力，且下跌壓力在擴大，認為政策持續回暖難有制約且風險防范必要性進一步上升；（2）從房企資金鏈水平觀察，一季度房企資金鏈仍不見明顯好轉（銷售全局轉弱等），或仍將倒逼金融端政策出現更多改善；（3）從當前房地產業增加值預判，目前經濟增長和就業壓力或仍在加大，判斷宏觀層面流動性或進一步寬松，同時傳導到房地產行業的供應端和需求端。

 

    同時，據我們統計，今年以來共有156 個城市出臺了放松房地產的政策，且出臺密度呈現逐步上升趨勢，部分投資人擔心的近期政策“啞火”并未出現，5月份左右政策出臺的數量和力度明顯增加和增強，而通常政策的效果滯后3-6個月出現。同時，出臺的政策已經向“支持改善型需求”等變化，一些重點城市均開始表態，這或意味著接下來的政策對銷售的提振將更有效。結論比較明確：當前政策仍在發力中段。

 

    二、 分歧二，到底 “買銷售漲”，還是 “買銷售跌”。

 

    首先，歷史上看，房地產概念股板塊上漲通常有三階段，第一階段是伴隨政策底出現而形成，這一階段基本面預期越差政策放松預期越強，是“買銷售跌”的階段；第二階段通常是伴隨宏觀經濟滯后房地產預期下滑和流動性階段性邊際轉弱而板塊出現補跌（但仍具備相對受益）；第三階段通常伴隨基本面改善而形成，是“買銷售漲”的階段，在房價沒有成為上漲壓力之前均具備明顯超額受益。

 

    這一次，預判基本面呈現“壓低斜率，更持續上行”的特點，判斷形成房價上漲壓力更難，配置房地產股票的窗口期更長，“買銷售漲”邏輯或更持續。

 

    更重要的是，這一次大體邏輯雖和上文描述歷史規律比較類似，但買入個股邏輯多了一個“長期競爭格局改善”，從去年四季度到今年一季度這個邏輯很順，因為在投資拿地上，出險房企和健康房企體現出了完美的差異性，但4-5 月份，因為全局銷售進一步承壓，房企投資拿地上的差異性也被階段性掩蓋。因此，接下來肯定是買“銷售漲”，也只有銷售漲了，才能持續驗證競爭格局改善的邏輯。當前行業配置邏輯已經從第一階段的“更關注政策”和第二階段的“更關注邏輯”（競爭格局改善），到當下的“更關注邏輯的驗證”。

 

    三，分歧三，買房地產or 買房地產交易or 買產業鏈?

 

    首先，去年底到今年初，市場優先買入房地產板塊，原因在于認為房地產板塊會率先受益于競爭格局改善的邏輯。到目前為止，這個邏輯仍然沒有變化；

 

    其次，如果銷售改善的右側出現，房地產概念股產業鏈布局或進入到“買邏輯”階段，后續仍需基本面和現金流驗證，而房地產板塊進入“買邏輯驗證”階段，兩者買入邏輯階段不相同；更重要的是，請注意這次買入少數房地產股票的邏輯是“競爭格局改善”，不是買房價上漲的資金救贖和資產彈性，因此，并不需要特別強的β出現。

 

    結論：房地產產業鏈進入“買邏輯”階段，后續仍需要進一步驗證其現金流和業績的改善；而房地產進入“買邏輯”

 

    驗證階段，即“買銷售漲”的階段；同時，可重視二手房交易標的，或因二手房概念股領先好轉，且更集中于基本面相對更好的城市而率先受益。

 

    四、投資建議：a.重視五月截止目前新房市場銷售邊際改善的特征，重視領先指標，包括二手房連續數周邊際改善以及存款增速上行等的事實，重視改善型需求支持政策對需求的可能提振。判斷6 月及以后銷售或進一步改善；b.重視“降斜率，更持久復蘇”的長期可能特點下少數龍頭機會，這種特征也有利于競爭格局改善邏輯的驗證。

 

    房地產角度，建議持續關注“招保萬金中華龍” （招商蛇口，保利發展，萬科A，金地集團，中國海外發展，華潤置地，龍湖集團）等，關注有邊際變化的：越秀、綠城，華僑城等。基本面筑底后的第二階段可關注部分有商業模式優化的彈性民企。區域型公司關注：建發股份等，部分區域型公司有一定博弈空間，但需關注貨值對銷售增長的保障，以及去化率的持續性。現金流隱匿性大或從來都是依賴負債為主周轉的標的建議回避；

 

    產業鏈角度，重視產業鏈上各細分板塊供應商的估值修復，關注輕工、建材、家居家電等相關板塊的估值修復彈性；生態鏈角度，重視順延于開發的轉型如購物中心/寫字樓/長租公寓龍頭股/產業園/物流地產等標的及圍繞房地產生態鏈的轉型如設計/集采及建造/交易/資產管理/房地產科技等長賽道機會，如物管關注【招商積余】【保利物業】【碧桂園服務】等，商管關注【華潤萬象生活】【星盛商業】等；交易關注【貝殼】等；關注REITs 標的長賽道布局。

 

    風險提示：疫情反復超預期，政策改善不及預期，銷售下滑超預期，市場流動性改善不及預期，海外流動性收緊超預期等。

 

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