事件：中國國航、*ST 山航B 同時發布公告，中國國航正在籌劃取得山東航空集團有限公司控制權。截止公告披露日，中國國航持有山航集團49.4%的股權，山航集團為中國國航的聯營企業，中國國航及山航集團分別持有山航股份（*ST 山航B）22.8%及42%的股份，若中國國航取得山航集團控制權，*ST 山航B 將成為中國國航的控股子公司。根據公告，該事項目前處于商議階段，具體方案尚在籌劃中，交易雙方未達成一致意見，是否能完成存在重大不確定性。

 

    　　中國國航龍頭股與山航集團早有股權及業務合作。山東航空股份有限公司（*ST 山航B）前身山東航空有限責任公司成立于1995 年，并于1999 年完成改制，并于2000 年在深交所B 股上市。在2002 年國務院印發《民航體制改革方案》后，中國航空集團公司于2004 年收購山航集團42％的股權和*ST 山航B 22.8%的股權，并對山航集團增資至48％的股權。隨后國航集團將持有的山航集團、*ST山航B 的股份劃轉給中國國航（601111.SH）。2007 年中國國航又收購了山航集團另外兩個股東1.4%的股份，從而對山航集團的持股比例上升至49.4%。雖然中國國航位列山航集團第一大股東，但山航集團其他股東可以視為一致行動人，所以國航并不是山航集團、*ST 山航B 的實控人（*ST 山航B 的實控人在2009 年及之前的年報中表述為“中國國航”，在2011 年及之后的年報中表述為“山航集團”）。而山航在中國國航財務報表中一直被視為聯營企業。以上核心股權架構延續至今。業務層面，*ST 山航B 彌補了中國國航在山東地區的航線不足，同時中國國航為*ST 山航B 開拓國際航線提供了幫助；雖然*ST 山航B非國航控股，但*ST 山航B 的常旅客計劃依然加入了國航系的“鳳凰知音”計劃。

 

    　　*ST 山航龍頭股B 面臨嚴峻的財務風險。由于國內疫情反復，航空需求恢復不足，*ST山航B 經營面臨較大困難，另外疊加2021 年經營租賃進表的影響（2021 年3月底*ST 山航B 共運營131 架飛機，其中經營租賃飛機占比約76%），*ST 山航B 出現巨額虧損，2020 年、2021 年、2022 年第一季度分別虧損24 億元、18 億元、13 億元，并從2021 年三季報開始所有者權益轉負（2022 年3 月底所有者權益為-23 億元），并于2022 年4 月1 日開市起實施“退市風險警示”。

 

    　　注資或是解決*ST 山航B 財務風險的可行方式。結合目前各方因素綜合考慮，*ST 山航B 直接退市或者破產重組的概率很低，注資或是解決*ST 山航B 財務風險的可行方式。如果中國國航最終取得山東航空集團有限公司控制權，將大大推進對*ST 山航B 的注資進程，幫助*ST 山航B 盡早擺脫財務風險。

 

    　　投資建議：中國國航龍頭股正在籌劃取得山航集團控制權，若該事項最終完成，將大大推進對*ST 山航B 的注資進程，幫助*ST 山航B 盡早擺脫財務風險；同時國航也將實現對*ST 山航B 的并表，進一步提高國航在華東區域的市場份額；若*ST山航B 完全加入三大航體系，將導致三大航整體市場集中度提升，進而推動民航業競爭格局改善，為后疫情時代航司盈利復蘇打下堅實基礎。我們維持行業“增持”評級，推薦中國國航、中國東航、南方航空，建議關注春秋航空、吉祥航空、華夏航空、上海機場、白云機場、深圳機場和*ST 山航B。

 

    　　風險提示：新冠疫情持續時間超出市場預期；宏觀經濟龍頭股大幅下滑導致行業需求下降；中美貿易摩擦持續發酵，人民幣匯率出現巨幅波動；原油價格大幅上漲。

 

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