香化行業概念股：超高端線和日化線受影響相對較弱，中間檔位經濟和疫情雙沖擊邊際均有放緩，亞太/中國市場今年上半年疫情對線下的沖擊會更加明顯，歐美市場則相對穩健，接替亞洲帶動全球香化產業的復蘇。經濟疲軟下消費降級可能持續，國產品牌有望承接入門級國際品牌原有市場。

 

    　　奢侈品：除Burberry今年業績較優外，其他多數2022Q1增速均有放緩，同時市場來看前期的高估值個股也有明顯回調，超高端品牌放緩趨勢下利潤率相對穩健，而入門級則波動較大，抗風險能力偏弱。當前中國市場線下門店關閉較多，預計Q2仍將有較大影響。

 

    　　免稅行業：歐美系運營商伴隨海外旅游市場恢復改善明顯，但本身運營能力較低。韓系運營商2022Q1盈利能力繼續下行，新世界免稅業務已再度虧損，伴隨中間渠道商/代購利潤進一步被國內多渠道壓縮，預計后續相對規模會逐步下降，疫情期間中國運營商建立的運營優勢不可逆，即使后續國際放開依然具備龍頭屬性。

 

    　　出行行業：全球防控政策有相對明顯的放松，形成較強的信號意義，美國的人口流動已經恢復到疫情前水平，歐洲也恢復接近七到八成，亞太地區的出行還處于低位，主要是國內的防控政策相關。疫情并不構成其出行的阻礙，差異化供給的市場反饋更好，國內露營概念的興起也是異曲同工。

 

    　　酒店行業概念股：伴隨防控政策放松，疫情幾乎不再影響美國出行活動恢復，歐洲的恢復依舊弱于美國（且存在通脹壓力主要來自于俄烏相關的能源成本），上游漲價在服務業繼續傳導，RevPAR的提升主要來自房價，入住率恢復到一定階段后并沒有進一步提升，優質的中檔和經濟型酒店存在供給改善和提升性價比匹配需求的情況。目前服務業的投資意愿仍為明顯恢復。歐洲恢復弱于美國和亞太。

 

    　　餐飲行業概念股：美國主要餐飲同店2020年均基本恢復到2019年同期水平，但全產業鏈運營成本仍在上升，導致主要企業今年以來的利潤走勢均與收入出現分歧。2022年原材料的通脹壓力有所減弱但依舊存在，且雇員短缺的現象依舊存在，綜合成本壓力大，部分品牌在2021年基礎上繼續提價，預計通脹壓力仍將逐步在下游釋放，且品牌向下游轉嫁成本的能力也與其品牌效應和需求相關。與商務場景等相關的如星巴克受到較明顯沖擊。

 

    　　零售行業概念股：2022年補貼結束半年以上，儲蓄率回落至低點，且信貸有可能存在惡化。雖然目前中高產階級的消費并未受到明顯影響，但通脹因素已經導致中低端消費者購物更傾向于必選商品，導致耐用品消費明顯減弱。且主要超市龍頭均反饋供應鏈因素的影響比通脹更加難以解決，新冠導致的整體工作效率下降以及多方面因素導致的勞動參與率下降持續影響人工成本。關注供應鏈可控性比通脹更為重要。

 

    　　總結-后疫情時代海外消費真實情況的借鑒-需求

 

    即使采取積極的財政政策，可能也不會對邊際消費有太多促進作用：美國通過極為積極的財政政策（累計4萬億美元直接補貼）帶動了居民消費的高速蓬勃發展，這一效果在最后一輪補貼停止后的半年內已經快速消退。但同時工資成本剛性上漲和消費信貸的繁榮也會在去杠桿的過程中造成直接的摩擦，包括必選消費對可選消費的擠占，耐用消費品的需求減弱，消費貸款和信用卡違約率的提升等。國內由于疫情影響居民日常消費的節奏并導致未來收入預期的不確定性擔憂，因而即使發放補貼，居民更多會提升必需消費品的需求，反而推高必需品價格，或者轉化為儲蓄抗風險，因而現階段不考慮居民端降杠桿的可能性。

 

    　　美國中產階級消費還沒有受到影響但K型消費也無法逆轉流動性緊縮帶來的估值下移：偏重高端的nordstorm表示近期銷售并未受通脹影響較多，costco的財務數據也表現類似的情況。具有權益和不動產資產的美國中高產階級并沒有在疫情中受明顯影響，從高端奢侈品今年以來銷售表現看北美地區的表現看甚至更為強勁，但是估值下移主要與流動性緊縮有關，美聯儲加息和縮減QE的計劃導致估值水平開始回歸到疫情前水平，在股價上估值部分的收益機會減少，重新關注業績帶來的收益。

 

    　　人力成本和租金的走勢都不同：美國失業率的下降有相當一部分因素是因為勞動參與率的下降（即分母的減少），另外是因為新冠疫情的持續感染導致各類服務業（主要雇員行業）工作效率降低后的的被動雇傭更多勞動力。國內目前不存在這樣兩種因素，而更多是人口老齡化的擔憂。租金角度美國的辦公物業持續低迷而工業物業和住宅物業持續高漲，國內角度商業租金的持續下降的確會對線下業態的經營壓力有效緩解，偏低頻消費，經營杠桿較低的業態相對受益。

 

    　　國際局勢的割裂導致供應鏈的構建愈發重要：美國目前美西和美東的港口擁堵仍會持續一段時間，不時爆發碼頭工人、卡車司機的罷工、以及龐大的新冠感染和后遺癥人群帶來的效率降低，過去過于高效的供應鏈體系已不復存在。

 

    　　俄烏沖突與其他地緣風險也導致原材料概念股和基礎產品貿易通道的重要性增強，精簡供應鏈，或者內部化供應鏈較多的企業會受益于競爭對手的衰弱。

 

    　　投資建議：從各消費及服務行業個股橫向縱向比較均發現股價表現與疫情后的修復情況高度正相關，我們認為國內防疫效率提升以及特效藥進度的推進將率先帶動國內商業回復。建議關注：1.國際競爭優勢不斷增強的中國中免；2.

 

    　　連鎖業態頭部企業中仍具有拓店潛力的同慶樓、華住集團-S、錦江酒店、百勝中國-S、九毛九等；3.客單價及品牌實力不斷提升的珀萊雅、貝泰妮；4.新出行業態相關天目湖；5.線下門店韌性強且具有擴張性的迪阿股份。

 

    　　風險提示

 

    　　通脹蔓延，轉嫁失敗將面臨嚴重經營壓力：目前看通脹主要在美國體現明顯，亞太地區整體影響有限，但伴隨國際大宗商品特別是油價持續高位，仍可能面臨輸入性通脹壓力。

 

    　　耐用消費品龍頭股已經開始受到擠壓：與美國不同，由于國內沒有給與直接的補貼支持居民消費，因為居民購物傾向上并不會明確對于耐用消費品有更強的偏好。且由于資產增值效應不明顯，針對年輕群體的消費類增信受到監管，中端產品的消費能力并不一定會有提升。（消費升級趨勢短期放緩）

 

    辦公物業的出租率可能進一步下降，相關商業設施會受到不景氣影響，比如依賴寫字樓的飲品和快餐品類。

 

    　　信貸消費相關的品類可能受到連帶影響，居民端主動加杠桿的意愿不強，更多需要關注貼近真實需求的品類。

 

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