2022Q1 營業收入/凈利潤同比17.1%/15.3%，表現符合預期；高檔收入占比36.5%、同增2.1Pcts。毛利率受運輸費用成本提升影響微降，銷售費用率微增、管理費用率微降，稅率變動拖累整體利潤率提升。展望二季度，期待公司龍頭股在疫情中積極應對，合理投放銷售費用，實現東部地區的逐步拓展；全年公司計劃拓展至76 個大城市，并依托“6+6”產品矩陣實現終端售點的布局。

 

    2022Q1 營業收入/歸母凈利潤同比17.1%/15.3%。2022Q1，公司龍頭股實現營業收入38.3 億元、同增17.1%；實現歸母凈利潤3.4 億元、同增15.3%；扣非歸母凈利潤3.3 億元、同增15.5%。

 

    2021Q1 符合預期，高端收入同增24.0%。2022Q1，重慶啤酒實現營業收入38.3億元、同增17.1%，其中量價同比+11.7%/+4.8%。較為寬松的春節期間疫情管控下，1-2 月份增長勢頭強，但3 月份起受疫情散發影響增速放緩。分品類看，高檔/主流/經濟實現主營業務收入13.7/19.9/3.9 億元、同比+24.0%/+13.2%/+12.8%，烏蘇、1664 銷量均保持雙位數持續增長；高檔/主流/經濟收入占比為36.5%/ 53.0%/10.5%、同比+2.1/-1.7/-0.4Pcts。分地區看，西北區/中區/南區實現主營業務收入12.0/16.6/9.0 億元、同增14.0%/20.7%/14.1%，大城市計劃穩步推進。

 

    毛利率受運輸費用拖累微降，銷售費用穩步投放。2022Q1，公司毛利率同減0.2Pct 至47.7%，主要受到運輸費用成本提升所致（噸價/噸成本同比+4.8%/+5.2%）。銷售費用率同增0.6Pct，公司在春節銷售旺季前加強活動力度致銷售費用率微增；管理費用率同減0.8Pct，主要系規模效應；研發費用率下降0.1Pct至0.6%；利息收入貢獻正收益。綜合投資收益、資產減值損失變動，營業利潤率同增0.8Pct 至24.2%。考慮到2021Q1享受重組后部分虧損沖抵稅項，2022Q1整體所得稅率有所提升。歸母凈利潤率同比下降0.1Pct 至8.9%。

 

    大城市計劃為根，“6+6”品牌組合為基，實現穩步東擴。縱觀一季度，我們認公司表現符合預期，雖然公司擁有西部較為堅實的基本盤，但疫情一定程度上延緩了烏蘇拓展節奏及大城市計劃的開展。展望二季度，疫情仍是啤酒行業概念股主要關注點。我們認為和2020 年比，嘉士伯中國對于疫情下的渠道操作已經積累了不少經驗，但公司還需要更多考慮烏蘇快速發展下對供應鏈能力要求的提高，以及更多大城市和空中品宣投入帶來的剛性費用。全年看，大城市方面，公司計劃拓展至76 個城市，扎根東部市場，并通過“6+6”產品組合的進駐，望保持強增長勢頭。規模擴張下，公司在噸成本、費用率等多個方面望享受持續改善。

 

    風險因素：行業復蘇低于預期；行業競爭加劇；公司高端化進度不及預期；疫情控制不及預期風險；宏觀經濟環境低于預期風險；原材料龍頭股成本上漲風險等。

 

    投資建議：我們認為公司不驕不躁，有戰略考慮及戰術定力，望基于西部基地市場穩扎穩打實現東擴，但考慮到疫情對于拓展節奏的拖累以及運費等因素，我們下調2022/2023 年EPS 預測至2.89/3.65 元（原預測為2.93/4.42 元）,新增2024 年EPS 預測為4.16 元。綜合考慮同業可比公司估值（華潤/青啤凈利潤未來三年復合增速預期在20%左右，對應2022 年PE 為30-35 倍），我們看好公司揚帆27 計劃落地，預計未來三年復合增速望保持20%以上，故給予公司目標價160 元（對應2022 年PE55 倍），維持“買入”評級。

 

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