事件：

 

    公司龍頭股公布2021 年報和2022 年一季報。2021 年全年營收436.82 億元，同比+11.09%；歸母凈利24.37 億元，同比-55.82%；2022 年一季度營收110.42億元，同比+20.1%；歸母凈利10.38 億元，同比-14.91%。

 

    點評

 

    量價雙升帶動21 年全年營收同比增長11.1%。發電量方面，21 年全年公司控股企業累計發電量1538.65 億千瓦時，同比增加3.61%。分電種來看，雖然裝機規模450 萬千瓦的兩楊電站陸續投產，但是受到雅礱江來水偏枯的影響，水電發電量882.57 億千瓦時，同比降低0.22%；火電發電量590.11億千瓦時，同比增加7.03%；風電發電量47.86 億千瓦時，同比增加40.65%；光伏發電量16.15 億千瓦時，同比增加25.17%。電價方面，21 年全年平均上網電價為0.319 元/千瓦時，同比增加5.98%。其中水電0.255 元/千瓦時，同比增加2.71%；火電0.389 元/千瓦時，同比提升7.25%；風電0.484 元/千瓦時，同比增加0.97%；光伏0.918 元/千瓦時，同比增加2.83%。

 

    火電發電量提升疊加煤價高企，21 年和22 年Q1 業績承壓。21 年和22 年Q1 公司業績分別同比下滑55.82%/14.91%，我們認為主要有三方面原因：

 

    （1）社會用電量增長疊加水電發電減少推升火電概念股發電量：21 年低毛利火電利用小時數為4971 小時，同比增加326 小時；發電量同比提升7.03%，占總發電量的比例同比抬升1.17 個百分點至38.35%。（2）煤價持續維持高位：21 年全年秦皇島Q5500 動力末煤平均價同比抬升47.58%；22 年Q1煤價持續高位運行，從22 年1 月4 日的788 元/噸快速上行至3 月24 日的1605 元/噸，漲幅高達103.7%。燃煤成本的大幅抬升導致公司21 年/22 年Q1 營業成本同比增長42.54%/30%;毛利率分別同比下滑15.61/4.89 個百分點。（3）投資收益大幅下滑：燃煤成本高企使得參股公司業績同樣出現大幅波動，疊加20 年處置資產帶來的投資收益高基數影響，21 年投資收益僅1.02 億元，同比下降92.4%。

 

    兩楊已全面投產，成長屬性逐漸凸顯。截至2021 年底，公司概念股清潔能源裝機2433.75 萬千瓦，占比67.2%，同比+4.53pct。水電方面，21 年底裝機占比57.33%。根據我們測算，穩定運營期的兩楊電站可分別為雅礱江水電貢獻約23.3 及7.3 億的業績增量；新能源方面，21 年底風電、光伏的裝機規模達到357.25 萬千瓦，占總裝機比例來到9.86%。公司提出十四五末清潔能源裝機3600 萬千瓦，22-25 年清潔能源概念股規劃裝機規模達到1166.3 萬千瓦，公司成長屬性逐漸凸顯。

 

    盈利預測與估值：兩楊電價仍存不確定性疊加燃煤成本仍處于高位，下調業績預測，預計2022-2024 年公司歸母凈利60/68.8/75.6 億元（22-23 年前值65.4/73.5 億），對應PE 為12/10.5/9.5 倍，維持“買入”評級。

 

    風險提示：宏觀經濟下行的風險、來水偏枯的風險、市場化影響下電價下行的風險、煤價持續走高、新能源概念股發展不及預期的風險等

 

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