中持環(huán)保旗下環(huán)境基礎設施建設及運營平臺，核心團隊深耕環(huán)保領域20 余年：公司面向城市、工業(yè)園區(qū)和企業(yè)集團，提供環(huán)境與發(fā)展的解決方案及長期貼身服務，為中持環(huán)保旗下專業(yè)從事以環(huán)境基礎設施的運營管理為核心業(yè)務的污水處理綜合解決方案提供商，核心管理團隊從事生態(tài)環(huán)境保護產業(yè)平均超過26 年，公司長期致力中小城市環(huán)境改善，以市政污水與工業(yè)“兩桶水”為紐帶，提供水環(huán)境綜合治理與管理服務。

    注重發(fā)展質量，穩(wěn)健經營助力經營性現(xiàn)金流持續(xù)改善：2019 年公司開始改善獲取項目質量，獲取的項目訂單毛利率高于以前年度，同時公司新增有毒難降解工業(yè)廢水處理領域的業(yè)務，其盈利能力大幅高于其他項目，2019 年1-9 月份公司毛利率與凈利率分別為36.39%與12.45%，分別較18 年提高7.95 個百分點與2.1 個百分點。主動放棄高風險項目，加上運營項目的穩(wěn)健運行，經營現(xiàn)金凈流量逐步改善，從2017 年-1.54 億到2019 年Q3 的0.68 億。后PPP 時代和宏觀經濟去杠桿背景下，良好的現(xiàn)金流成為度過行業(yè)發(fā)展寒冬的必要條件之一。隨著公司穩(wěn)健經營以及現(xiàn)金流狀況改善等方面持續(xù)發(fā)展向好，未來公司有望踏準行業(yè)發(fā)展的進程乘勢而上，迎來新一輪快速成長。

    提標改造迎機遇，村鎮(zhèn)下沉市場前景廣闊：當下污水處理廠提標改造是市鎮(zhèn)污水處理領域當前的重要任務，排放標準提升至地表Ⅳ甚至Ⅲ類水的進程正逐步推進中。《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設施建設規(guī)劃》估算顯示，“十三五”期間老舊污水管網改造投資494億元，雨污合流管網改造投資501 億元，提標改造污水處理設施投資432 億元，市場空間廣闊。相較于城鎮(zhèn)，我國現(xiàn)有農村污水處理能力較為低下，農村污水處理設施補短板需求大。據《中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒》，2017 我國建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)污水處理能力僅為城市污水處理能力的10.06%和0.29%，處理缺口較大。近年來《全國農村環(huán)境綜合整治“十三五”規(guī)劃》、《全國改善農村人居環(huán)境“十三五”規(guī)劃》等農村污水處理新政相繼出臺，進一步凸顯了農村污水處理新藍海市場價值。

    工業(yè)污水板塊發(fā)展迅猛，收購南資環(huán)保為業(yè)績增長再添新動力：由于公司確定了重點著力發(fā)展工業(yè)及工業(yè)園區(qū)業(yè)務的戰(zhàn)略，該板塊18 年實現(xiàn)營業(yè)收入4.71 億元，同比增長386.9%，成為增長的主要動力，并且2019 年H1 新增7.26 億非運營訂單中40%來自工業(yè)類項目。此外，2018年4 月9 日公司公告收購南資環(huán)保60%股權，強化工業(yè)污水處理競爭力。南資環(huán)保擁有利用基因工程和分子生物學技術降解有機有毒、難降解廢水的專利技術和核心產品，能夠處理和降解醫(yī)藥、化工、農藥等廢水中的有毒有害成分，在化工等領域擁有良好的口碑。此次收購為公司帶來了先進的技術與業(yè)務的協(xié)同及優(yōu)質的業(yè)績增長點。在建設生態(tài)文明的大背景下，環(huán)保監(jiān)管趨嚴并切實推進大勢所趨，環(huán)保督察時代，過去偷排、漏排、治理設施不達標的企業(yè)都有望產生更多新的工業(yè)廢水治理需求。

    聚焦中小城市，訂單持續(xù)放量，EPC+運營雙輪驅動：公司EPC 建造業(yè)務從2017 年起開始加速擴張，從2016 年新增合同金額1.95 億元到2018 年的7.05 億元，年平均增長率53.5%。2019 年1-9 月公司新增非運營類合同金額9.63 億元，再創(chuàng)新高，同比增長63.9%，目前EPC 建造業(yè)務已成為公司的主要業(yè)績來源。同時，公司在BOT、ROT 項目運營方面經驗豐富。2010 年公司抓住中小城市污水處理廠不達標的機遇，進軍ROT 項目，即投資-升級改造-運營-移交模式，這種全新的商業(yè)模式不僅省卻了政府啟動再投資程序的勞煩，更能以運營效果來檢驗投資、改造的質量，使客戶有效避免技術、工程、投資方面的風險。面對我國污水處理提標改造的需求，公司在ROT 項目上的經驗與聲譽將持續(xù)帶來競爭優(yōu)勢。

    投資建議：預計公司2019-2021 年EPS 分別為0.66、0.85、1.01 元，對應市盈率分別為19.9 倍、15.5 倍和13.0 倍。首次覆蓋，給予增持-A投資評級，6 個月目標價16 元。

    風險提示：項目建設不及預期，新簽訂訂單不及預期，融資改善不達預期。