中銀國際研究報告：青島啤酒-600600-4季度業績疲軟：預計 4季度青島啤酒的業績不會出現任何改善，預計銷量僅增長 3%。我們 目前尚不確定經銷商的去庫存化已經全部完成。同時考慮到利用率較低，我 們預計 4季度公司將出現虧損。我們將 2011-13年盈利預測下調 3%。我們對 青島啤酒 A股和 H股分別維持持有和賣出評級。 4季度業績無重大改善 „ 銷量增長疲軟。 我們預計10月銷量將下滑6%，其中主要品牌的銷量將下滑5% 左右，11 月這一局面將有所好轉。整體銷量增長將恢復到 5-6%，主要品牌增 長相對較慢，在2-3%左右。4季度并不是傳統的啤酒消費的旺季，因此無法判 斷經銷渠道的去庫存化是否已經全部完成。此外，4季度到目前為止，低端啤 酒的表現好于整體。綜上，我們將2011年主要品牌的銷量增速預測從16.0%下 調為 13.7%，同時將整體銷量增速預測從 14.2%下調為 12.5%。我們預計明年 1 季度公司的銷量同比將出現下滑，因為今年同期經銷商曾趕在提價之前囤貨。 „ 11年 4季度錄得巨額減值成本、經銷成本率上升。由于預計今年出現更多的虧 損子公司、公司進行收購交易及擴大產能，因此業績中很有可能出現較高的減 值成本，其中絕大部分將在4季度入賬。3季度經銷成本率較低 (17.3%)，這將 持續到4季度，全年成本率為18.7%。為了拉動銷售，我們預計2012年成本率 將達到19.3%。 „ 廣東省的新收購項目。青島啤酒通過公開競拍收購廣東活力啤酒，但是目前未 披露具體的交易價格。活力股份曾是廣東北部、湖南南部和江西南部最大的啤 酒生產商之一，年產量為 1,500萬百升。預計青島啤酒在接管之后將升級生產 設備，再投入運營。 主要的上漲風險 „ 國際大麥價格。2012年 1季度之前大麥價格已被鎖定在 360-370美元/噸。青島 啤酒目前正在就新的合同價與澳洲供應商進行談判。我們在盈利模型中預測從 明年 4月開始大麥價格降至 300美元/噸，2012年的大麥價格下滑 2%。如果采 購成本降低，我們將調整盈利預測。 估值 „ 維持A股和H股持有及賣出的評級。 我們將2012-13年每年的收入預測下調2%， 將盈利預測下調3%。我們對 H股重申賣出評級，維持目標價32.80港幣；對A 股重申持有評級，維持34.20人民幣的目標價。 ........