彈指間，中國股指期貨上市即將周年，初顯國外市場歷時多年方能達到的成熟水平。然而社會上對其風險認知并不客觀，常有捕風捉影三人成虎。甚至一些市場分析人士也杯弓蛇影“談期色變”。股指期貨真的“風險大不可控”嗎？
監控“五位一體”，風險兩級分擔
在充分吸取歐美及亞洲各國分業型與統一型監管、專職型與非專職型監管、機構型與功能型監管的經驗和教訓基礎上，中國證監會、證監會派出機構、交易所、保證金監控中心和期貨業協會“五位一體”，構建起包括信息交換、風險預警、共同風控和聯合調查等在內的統一協作監管體系和跨市場聯合監管機制，科學整合監管資源，全面提高監管效率，嚴防監管套利行為。
市場一旦走勢兇險反常，期貨公司老總們就心驚肉跳守在風控中心寸步不離，證券公司老總們則大可不必如此緊張。這是因為投資者虧損不傷證券公司一根毫毛，而期貨公司則可能面臨滅頂之災。保證金監控中心嚴格監控每筆交易，證監會和交易所對結算保證金不足的期貨公司有權強制平倉，而客戶穿倉則由期貨公司買單。這就迫使期貨公司對客戶交易嚴加監控，把風險壓到最低程度，以保障自身合法權益。如股指期貨推出3月后成交量猛增8.2倍。成交/持倉比平均高達14.4倍，其中主力合約曾一度最高達30余倍，顯示盤中日內交易過度頻繁，投機氛圍較重。中金所立即采取限制開倉一名，提請證監會立案調查一起的措施。同時未雨綢繆防微杜漸，9次電話提醒，約請4家老總面談。期貨公司也主動自律，勸導客戶從大局出發自覺降低日內頻率。此后中金所更創造性實施了“監管前移”方針，指導單個客戶每日盤中開倉不超過500手，使成交/持倉比穩定下降。至9月末維持在6倍以下。以上制度措施使交易風險“長痛變短痛、劇痛變陣痛”，以個別交易者“闖紅燈罰款扣分”，換來整個市場的平安穩定，使交易風險不過夜，更不會傳遞到其他市場。上市以來在現貨市場震蕩加大的行情中，期指主力合約與滬深300指數間相關系數一直高于99%，基差率維持在-1%與+1%之間。當月合約的成交量占比總成交量超過80%，持倉量占比總持倉量達60%，分級結算制度穩定運行。去年10月開始大宗商品一輪大漲接一輪大跌，但股指期貨從未發生會員結算風險和客戶穿倉爆倉，極少出現追加保證金，更未出現“到期日效應”、炒作遠期合約及其他重大風險事件，順利實現10次現金交割。
“合格投資者”，套保盤將很穩定
股指期貨首創的“投資者適當性制度”，為投資者提高識別和防控風險能力提供了最基本的保障，因而也逐漸為其他市場、其他品種所借鑒。
美國1982年首次推出股指期貨時，投資者根本不知其所為何物。美林、高盛、所羅門兄弟等投行花費2到5年時間，“先交易后學習”，才逐漸懂行知規。而“會交易知風險”卻是入門滬深300股指期貨的先決條件。沒有商品期貨交易經驗者必須通過地毯式“期貨掃盲”、仿真交易和開戶前的嚴格測試，先成為“適當性投資者”，才有資格獲準入市。
目前股指期貨開戶6萬余戶，其中散戶占95%，機構約1000家。在日均2000億左右的成交額中，散戶占比約60%—70%。機構投資者包括基金、特殊法人（券商自營）和即將開閘的QFII等，其數量少卻交易規模較大，往往與散戶形成對手盤。但制度規定特殊法人僅能進行套保操作，且基本為賣出套保。公募基金和QFII也只能從事套期保值。據證監會網站和國家外匯局信息披露，截至去年12月底，共有106家外資機構獲得QFII資格，其中94家QFII累計獲批投資額度189.7億美元。約相當于人民幣1250億元。按規定QFII在交易日日內的成交金額及日終持倉雙向合約價值不得超過外匯局批準的投資額度。且多、空頭合約不進行軋差。一家規模超10億美元的QFII衍生品交易總監表示：作為全球性對沖基金，QFII優勢在于全球視野和長期趨勢研判，故進入中國期指市場后套保盤將十分穩定，不會頻繁交易對期指市場造成沖擊。
“零和”并非蒸發，“強平”止損杠桿
期貨市場與股票市場不同，股市總市值隨漲跌起伏而“熱脹冷縮”，期市總市值則限定在多空盤對等之中。股市上漲時買者贏利但賣者未必虧損；反之下跌時買者虧損但賣者未必贏利。期市卻是名副其實的“零和”。當市場傳言有投資者做股指期貨虧損累累的“杯具”時，背后一定有其他期民同等數額贏利的“洗具”。上證指數從6124點跌至1664點，市值蒸發近24萬億。但如果期民虧損24萬億，那肯定一點也沒蒸發，而是轉移成為其他投資者的贏利了。
股指期貨與股票的另一區別為雙向交易。世間沒有只漲不跌的單向市場，交易難免總要朝雙向演進。中國股市的融券交易其實領先股指期貨開通了做空機制，只不過融券標的僅限于90多只藍籌股且無杠桿機制，不同于滬深300對應300只標的股票。
認為期市風險大于股市主要理由就在于杠桿的放大效應。股指期貨只需投入合約價值18%的保證金就可以全額交易。其實股市也存在杠桿效應。中國股市相當數量的非流通股未入市前，不少股票僅交易少量流通股就可能把整個股價拔高，未流通的“大小非”坐享其成。下跌時則相反。所以杠桿的放大效應其實普遍存在。當然，股民買入股票才承擔風險；而期民只要開倉，無論買入還是賣出都要承擔風險。杠桿效應雖然放大了交易風險，但防范機制早已健全——股民滿倉操作較為普遍，證券公司無權強減強平；而期民滿倉操作則期貨公司有權按浮虧追保甚至強減強平以堅決止損。正是期市這種特有的“懸崖勒馬”機制，一次次防止了風險意識薄弱的投資者“傾家蕩產”，同時也避免了期貨公司“殃及池魚”，一定程度上降低了市場的系統性風險。
期貨的主要功能就是規避價格波動風險。上證指數曾于8個月內從3000點上漲1倍至6124點，又于1年內大跌70％至1664點，波幅遠高于同期的期貨價格指數（CRB）。繼1987年股災之后，本次金融危機再次成為股指期貨的“極端壓力測試”。危機中全球股指期貨市場運行穩定，交易量和持倉量逐年顯著增長。截至今年1月底，滬深300股指期貨累計成交約5021萬手，累計成交額45萬億元人民幣，日均成交額基本與股市持平，低于2009年美國和日本的1.2倍、印度3.07倍、韓國29.7倍。目前市場保證金總額170億元，持倉保證金100億元，資金使用效率達60%。上述穩定健康、持續增長的數據指標，也為股指期貨是否真的“風險大不可控”提交了一份無聲的注釋。
（華泰長城期貨 劉奧南 編輯 梁偉）
