在漲跌停限制下，只要合理進行賣空期權并運用適當的風險管理手段，賣空期權絕不是燙手山芋。

　　作為區別于期貨的另外一種金融衍生產品，期權在國外的發展已經相當成熟，而且其與期貨的組合策略也被很多業界人士所親睞。期權作為一種新的交易模式在國內衍生品市場交易已不是遙不可及的事情，業界對于股指期權的討論熱情日益高漲。

　　國際上期權交易的漲跌停制度安排一般有三種思路：一種是將期權的漲跌幅設置為和相同標的的期貨合約漲跌停板相同，二是期權無漲跌幅限制而其相同標的資產的期貨合約設有漲跌停，三是期權與期貨均未設置漲跌停板。理論上在沒有漲跌停限制的條件下買入買權的最大損失是有限的權利金，獲利空間無限，買入賣權的最大損失同樣為權利金，而獲利空間有限。由于期權的零和博弈，某些情況下，期權的賣方僅能獲得最大的權利金收益，而潛在的損失風險卻是無下界。從投資者風險偏好的角度理解，這似乎是不合常理，大多數投資者可能會選擇主動買入期權而不會主動賣出期權，賣空期權似乎是吃力不討好的交易。

　　賣空期權真的是“燙手山芋”嗎？這個問題在國外期權市場能找到答案。在期權市場上作為賣方的一般是大型的做市商，比如高盛、摩根斯坦利等。除此之外，一些為獲取平倉收益的買方持有者也是賣出期權的參與者，另外還有將賣權作為組合策略元素的投資者。但是這些做市商并非承擔著理論上具有的不可控的巨大風險，事實結果是他們在做空期權后可以通過對沖操作策略來控制風險和盈利。在我國的期權研究和未來交易過程中，認清這種賣空期權的收益和風險有利于市場的健康穩定發展，也為投資者理性投資提供參考。

　　賣空期權的風險大小和市場的流動性相關，在流動性較高時，雙向報價的價差會變小，做市場承擔較小風險；在流動性較弱時，做市場面臨較高的應價風險，這時他們往往會選擇適當的避險方式，比如持買權的空頭會在現貨市場買入一定數量的標的資產進行Delta對沖。總的來說期權交易的賣方風險不是無限的，而是可控的。當市場流動性較好時，買方要么在到期日前獲利了結，要么到期放棄執行，買方執行而導致賣方虧損的概率很小，賣方風險因而得到一定程度的規避。這里以裸賣買權為例簡單介紹這種操作下如何有效控制風險。

　　Delta對沖策略

　　期權的Delta定義為期權價格變動與其標的資產價格變動的比例，它的幾何意義是指期權價格與標的資產價格變化曲線的切線斜率。這種策略是一個用標的資產進行相反操作的組合，為便于理解這里用單只股票為例。若已知某買權的Delta為0.6，意味著當股票的價格變化一個價格單位時，相應期權價值變化大約等于股票價值變化的60%。投資者在進行賣出歐式買權后，為防止行情背離預期方向劇烈波動帶來巨大虧損，可以在賣出期權的同時買入股票。這里的買入股票數量可以用Delta來計算。對于無股息股票看漲期權的Delta可以表示為:

　　=N（d1）

　　這里看跌期權的Delta可以表示為：=N（d1）-1。d1為BS模型中的參數。

　　假設股票價格為100元，期權權利金為10元，投資者賣出了20份買權合約，每份合約為100股股票。那么該投資者可以通過在現貨市場上購買0.6×2000=1200股股票來對沖。值得注意的是，此處的Delta并非一直保持靜態，而是個變量。投資者的對沖狀態只能維持在一個短暫的時間內，對沖策略需要不斷調整才能達到更好的效果。

　　止損交易策略

　　假設某投資者賣出了一份買權，執行價格為K，止損交易的思路是這樣的：在股票價格剛剛高于K時馬上買入股票，而在股票價格剛剛低于K 時馬上賣出股票。這一對沖的核心思想就是當股票價格剛剛低于K時，采用裸露頭寸策略，而在股票價格剛剛高于K時，采用掩護頭寸策略。這一策略的全部費用可表示為：C=max(S0-K,0)。

　　在沒有交易費用的情況下，該策略的對沖效果十分完美，并且這種費用也是遠小于BS公式給出的期權價格，按照這種方式可以獲得無風險盈利。這是理論上的結果，但這一結果在實際中并不完全正確。一方面因為對沖者的現金流發生在不同的時刻，需要考慮時間價值進行貼現；另一方面，股票的買入和賣出不可能總是正好發生在價格等于K的時刻。在一個有效的市場中，股票市場價格為K時，對沖者并不知道股價會變得高于K還是低于K。為對這一問題進行修正，可以引入一個修正項，即股票的買入價格為K+δ，賣出價格為K-δ，δ為一個很小的正數，那么每一筆買入和賣出股票的費用為2δ。

　　賣出期權基差策略

　　對于賣出買權而言，這種策略是兩種不同執行價格期權合約之間的組合策略。若投資者在期權市場上賣出買權，為減小風險他可以選擇再買入一個執行價格更高的買權。這種操作后的風險就鎖定在兩個執行價格差的范圍內。

　　展期操作

　　這一操作的思想與期貨展期類似。期權展期操作一般是在標的物價格沒有明顯的趨勢行情下進行的，即出現漲跌互現，這一要求是為了在展倉后不面臨更大程度的損失，通俗的講是盡量確保有一個期權不被執行。投資者在賣出買權后由于標的資產價格變化和預期相反，為控制損失可將先后頭寸平倉后賣出執行價格更高的買權，獲得比之前更高的權利金，這一權利金一部分可以彌補因平之前倉位造成的損失，另一部分可以作為收益。由于是期權的賣方，所以投資者要繳納保證金，為避免保證金不足而被迫平倉，投資者在展期操作之前一定要進行適當的資金管理。

　　當然賣空期權進行風險管理的工具和方法遠不止這些。從以上案例分析，并結合國際上期權發展較為成熟的市場情況來看，期權賣方也非想象中那樣面臨著虧損無限的風險，特別是在有漲跌停制度的期權市場，損失和收益均能做到可控。交易所設置漲跌停幅限制主要是出于對風險的控制，總的來說，在漲跌停限制下，只要合理進行賣空期權并運用適當的風險管理手段，賣空期權絕不是“燙手山芋”。