湘鄂情:團膳、高端二八轉換,引領多元中餐品牌

　　事件:

　　近日,我們對公司進行了實地調研,并針對公司業務的發展方向以及今后經營的重點與公司高層進行了交流。

　　1.團膳業務與高端餐飲業務二八互換全面打開增量市場。

　　公司于去年4月和7月,分別以1.35億元和8000萬元收購了上海齊鼎旗下的“味之都”中式餐飲連鎖和北京龍德華餐飲管理公司,8月份增資深圳海港,高端酒樓、中式快餐、團膳業務和食品加工四大事業部、兩大主導品牌格局全面落定,團膳、快餐和酒樓實現了黃金時段的完全互補。未來團膳和食品加工將冠以湘鄂情品牌、 高端餐飲和中式快餐將分別沿用湘鄂情、味之都品牌。從四大業務線的發展戰略看:去高、保中低,追求單位面積營業額的增加及翻臺率的提升是主基調,而政策對于高端餐飲的不利影響引致的行業分化加劇、擬上市企業壁壘提高為公司的高端餐飲家庭化轉型、中式快餐和團餐的全面發力,提供了收購整合的大好時機;團膳將成為公司未來的第一大事業部并取代高端餐飲成為主營業務,五年內的二八轉換成為目標。

　　從團膳的供需雙向分析:大規模生產的工業化水平、冷鏈物流配送能力以及食品安全的全程把控是團膳業務的三大核心競爭力,規模經濟效應是盈利能力的關鍵所在。近年來我國團膳餐飲發展迅猛,其市場份額已占餐飲整體市場的30%-40%,而我國團膳市場還處于市場化的初期階段,市場集中度較低且主要龍頭美國的愛瑪客(ARAMARK)和法國的索迪斯(SODEX)均為外資企業,憑借標準化、規范化、高品質獲得高端客戶的青睞,但中餐業務一直是其短板。團膳大中型客戶最關注的就是食品安全問題,也是公司最大的優勢所在,公司將通過上游化的積極滲透得以鞏固。美國和英國兩大團膳公司基本上占據了80%的市場份額,日韓兩國團膳領域也高達60%的市場集中度(英國的怡樂食(英國金巴斯旗下機構膳食品牌)、日本的綠廚振達、臺灣的快客利),美國最大的團膳企業目標客戶為1000家,國內團膳最大的僅為200-300家客戶上限,我國中餐團膳企業的后來居上和市場份額的擴大、集中將是大勢所趨。

　　龍德華目前已由被收購時的20家客戶發展至目前的40多家,客戶合約通常都是一年一簽,在北京已經發展到華為、醫院、學校等中大型客戶,未來將向全國拓展,收購及合作是主要外延方式。團膳相對于傳統餐飲更需要精細化管理,對成本控制要求也很高,收購形式一方面是拓展客戶資源,更重要的則專業團隊的挖掘。作為團膳業務最大的擴張瓶頸而言,公司主要通過原有資深業務、銷售人員的基層下沉拓展客戶、中晚餐時間的交替互補、機器人利用效率的提升以及鐘點工的加速補充得以解決。而從產能瓶頸相對較小,主要在于中央廚房的高投資和輻射半徑有限。公司中央廚房支撐北京十幾家店約為飽和工作量的三分之一,加上北京團膳是達到滿負荷,中央廚房的二期計劃翻番,輻射瓶頸也將迎刃而解。

　　就團膳業務的盈利而言:團膳收入大都是一年幾十萬的管理費、一攬子承包、自負盈虧;根據不同單位標準制定菜價,投資較少,最大的成本為人工成本,高端餐飲后臺服務與用餐人員的比例是1:1,團膳的分攤效應則使得該比例大幅下降:一個項目通常基礎工人8個,其他大都是鐘點工,主要是通過機器人炒菜,一臺機器18萬,一個月3000攤銷,每個店至少2個機器人,不負擔水電費。整體10%個點以上的利潤率,略高于餐飲業務。

　　2.湘鄂情品牌“去高、保中低”改革轉向“家庭歡聚餐廳”。

　　湘鄂情直營餐飲目前仍是公司最主要的收入及利潤來源。公司過去兩年直營店的調整和擴張為12-13年的利潤釋放奠定了基礎,而加盟的適度放開和定增的落定也減輕了公司的財務杠桿壓力。湘鄂情餐飲直營店11年底達到27家,12年結合經濟政策大背景僅新開2家,13年還是北京、上海、武漢三大優勢地區新增不超過3-5家。后臺的標準化管理則是加盟放開的根本動力。截至12年上半年,公司的虧損門店包括長沙店、鄭州店、玄武店、合肥店四家。

　　湘鄂情酒樓精品店的定位20-30%的客人是高消費人群:人均500元以上、3000以上一桌;70%的人均消費在200元。酒樓幾大改革的核心是圍繞客單價下降和客流量上升兩大基本點,從而使得高端比例從30%降到10%:一是取消服務 費(以前服務費10%)、最低消費和酒水單,與商超聯合(店內樣板超市3月份完成)降低酒水飲料消費單價,可以自帶酒水;二是不賣進口高檔海鮮,超過300元每斤的不賣,主要用國內海鮮實現菜價下調,粵菜比例大幅下降;三是開拓中午的商務套餐,彌補中餐相對人流較小的缺點,人均50元左右;四是強化定位為家庭歡聚餐廳(生日、喜宴等),附帶有免費KTV。而以價換量的轉型期無論是從品牌效應還是從目標客戶的轉化、擴充而言都需要一定的時間積淀,13年將成為湘鄂情酒樓的調整之年。但隨著已有高端服務人員的團膳下沉、原料成本的降低、攤銷的逐步遞減,單位面積營業額的提升和毛利率的穩固仍將彌補整體高端餐飲市場的停滯不前。

　　3.味之都及食品加工縱向滲透符合零售業態轉型趨勢。

　　零售業態的兩極化趨勢已由一線城市逐步滲透到二三線地區,也即購物中心化和社區化。餐飲配套對于購物中心業態的核心要素人流量起到越發重要的作用。味之都目前50多家均為直營店,主要分布在上海,目前仍在進行整合裝修升級,湖南湖北菜及上海本幫菜為主,人均消費26-30,經過裝修升級和菜品調整提升了20-30%左右的營業額,未來的擴張模式仍以直營為主,也符合一線城市購物中心尤其是社區購物中心供給泡沫的市場格局;而北京的第一家店開在萬通(年內盈利),與在北京60家終端網絡的和合谷形成直接競爭,但不同于和合谷、吉野家主要通過工廠化現場副熱的作業流程,公司通過機器人把中式快餐中缺少的翠口綠葉菜等炒熟為成品,大幅提高了中式快餐的品質。

　　食品加工的上優化原料滲透以與朗源股份的戰略合作為代表,基于食品加工的重資產投資性質,合作或收購仍成為主導的滲透模式,同時也有利于公司對于食品安全的把控;而湘鄂情品牌的紅燒肉、魚香肉絲等開袋即食菜品也即將投向市場,社區便利店是主要的拓展渠道,這一方面符合一線社區商業藍海市場的發展前景; 另一方面對于年輕白領階層的品質化、精簡化餐飲需求也實現了精準定位。今年春節已經完成了遠包裝年夜飯的高原軍隊配送。

　　結論:

　　湘鄂情目前已經成為產業鏈縱向延伸、高中低端中餐全面覆蓋的多品牌餐飲企業。無論是其快餐、團膳業務的轉向還是產業鏈的一體化挖掘均符合餐飲行業自身、外圍零售行業及經濟環境的大趨勢。品牌及業務的轉型雖然會經歷一定的陣痛期,但公司較早的戰略布局和收購業務的快速增長(預計兩者的項目增量均為 50%)或將縮短高端餐飲下滑對于公司的負面影響。董事長的大規模減持是公司股價中期的風險因素,而一季報在高基數、高低端業務承接真空的雙重影響下則成為股價短期的重要風險因素,兩者的充分釋放或是布局公司轉型價值的良好時機。我們預計2013-2014年公司的EPS分別為0.39元和0.48元,對應PE分別為24倍和19倍。綜合考慮到公司轉型所帶來的較大市場空間及收購整合效應的逐步落定,給予13年27倍PE,對應6個月目標價11元,距當前價格仍有14%的漲幅,首次給予“推薦”的投資評級。

　　風險提示:

　　1、高管減持對于股價的影響。

　　2、食品安全及高端餐飲繼續下滑的風險。

　　3、公司處于高、低餐飲業務轉型期,高端餐飲對于一季報的負面作用遠大于團膳。

　　中國化學:預計現代煤化工項目兩會后獲批,海外或有驚喜

　　我們預計現代煤化工“十二五”規劃會在“兩會”后出來,五大示范工程遠遠不止15個項目,示范工程投資遠遠不止7000億,公司將成為最大受益者;同時,海外市場空間很大,公司還將進一步加大海外市場開拓力度,未來或有驚喜。我們繼續維持公司的強烈推薦投資評級,目標價上調到12元,對應2013年 EPS、12倍PE。

　　現代煤化工“十二五”規劃在“兩會”后出來的可能性較大,五大示范工程15個項目以點帶面,示范工程投資遠不止7000億。

　　現代煤化工“十二五”規劃自2012年7月上報給國家發改委已經有8個月的時間,預計要等新一屆政府來批,國家層面上考慮的事情更多。因此,我們推測,現代煤化工“十二五”規劃將在“兩會”后出來的可能性較大。

　　在現代煤化工“十二五”規劃里,國家先選了15個項目布點,以一帶多,五大示范工程遠遠不止15個項目,上報給國家發改委審批的五大示范工程就有103個項目。現在小的煤化工項目都卡死了,要做的都是大項目。

　　規劃確定的15個示范工程投資遠遠不止7000億元,僅中石化的煤制氣管道所對應的項目就有4000億元。現在環境污染問題凸顯,環保標準提高(這次國家布局,“兩耗”(水耗、能耗)是必須要考慮的),因此,現代煤化工項目投資可能還會進一步加大。

　　煤制天然氣最有生命力,是最重要的發展領域,“十二五”規劃投資額6000億

　　在四大技術中,煤制氣是最有生命力的。現代煤化工“十二五”規劃規劃的煤制天然氣規模是1000億立方米,粗略估計總投資額在6000億元左右。“十二五”可能完成600億立方米,即3600億元左右的投資額,其余部分可能要在“十三五”完成。

　　煤制天然氣的經濟性良好,天然氣提價進一步提升其經濟性,尤其在民用領域。現在很多出租車企業都在做油改氣,按照現在的氣價,出租車公司都能賺錢,現在改氣唯一的問題就是加氣站,如果加氣站能夠完善,則煤制天然氣經濟性將進一步提升。

　　從項目來看,一些主要項目都在順利推進。新疆有伊犁、準東兩個示范區,只要有資源就可以轉化,總規模不低于600億立方米。僅中石化新魯、新浙兩條專用管道配套的煤制氣就有600億立方米。新疆慶華項目15億煤制氣下半年要入管賣,新汶的正在做,中電投的估計會在“兩會”后開始大規模推進。

　　芳烴市場缺口達到1000萬噸,煤制芳烴未來發展空間非常大

　　東華科技中試成功的甲醇制芳烴項目,是由清華大學原創的,芳烴是基礎原料,原來由石油獲得的,現在可以實現由煤轉化,接下來還會推進下去。按照目前的條件,放大到100萬噸,有一定的風險;但是一旦完全工業化之后,空間將會非常大,市場需求很大,芳烴有1000萬噸的缺口。

　　煤制烯烴技術比較成熟,不存在技術問題

　　煤制烯烴,最成熟技術的是DMTO,神華項目已經制出了合格產品,2012年已經產出了48萬噸;中石化的SMTO,也是成熟的;MTP,神華寧煤 50萬噸項目;FMTP現在天辰、東華科技各有兩個項目正在做。目前就這幾個技術,都是成熟的。其他的都不成熟。FMTP生產出來的產品以丙烯為主,其他技術以乙烯為主。我們認為,隨著乙烯產量的逐步提高,FMTP技術可能會更具優勢。

　　現代煤化工項目業主大部分接受EPC、PMC方式,有利于公司以總承包的方式承接項目

　　由于投資額巨大,現代煤化工項目業主大部分是央企,也有相當有實力的民營企業,相當一部分企業接受EPC、PMC的方式來建設,非常有利于公司承接項目。

　　另外,在煤制氣項目上中國石油、中國石化、中國神華、大唐等業主都沒有施工能力,后面可能還是會承包出去,基本上是公司承接的。大唐的項目基本都是公司的隊伍在做,主要裝置都是賽鼎、東華、五環、華陸這幾家在做,輔助裝置給其他;新汶項目也是公司在做。

　　南充PTA項目進展順利,盈利有保證

　　公司投資的南充PTA項目,國家審批的手續基本都通過了,地方審批沒問題。總投資是100多億,公司已經做了多次評估,上游原料能保證,下游有市場,項目盈利是比較有保證的。

　　海外市場空間比較大,或有驚喜

　　整個海外的市場比較大,公司也很重視海外市場的開拓,目標是海外業務營業收入占比達到30%左右。而2011年才僅17%,未來公司將進一步加大海外市場開拓力度。

　　從近年來看,公司海外屢獲巨額訂單。2013年1月份,天辰在土耳其簽訂了68.42億元的合同;2012年6月,成達在印尼簽訂了44.58億元的合同;2012年5月,公司與迪拜簽訂了186.44億元的合同。從近幾年的情況來看,公司公告的大合同基本都是來自海外。

　　隨著海外經濟的復蘇,我們認為,未來海外對于傳統化工的需求將會增加,公司獲得大訂單的可能性也就越大。

　　維持公司強烈推薦投資評級,目標價上調至12元

　　預計2012-2014年歸屬于母公司股東的凈利潤為34億、48億、62億,同比增長45%、41%、28%,EPS分別為0.70、0.98、1.26元。維持強烈推薦評級,目標價上調到12元,對應2013年EPS、12倍PE。

　　風險提示

　　現代煤化工建設進度低于預期的風險,盈利低于預期的風險,市場系統性風險。

　　銀江股份:智慧城市熱潮升溫,公司1-2月訂單金額大漲

　　事件

　　我們統計“中國采招網”所披露的銀江股份1-2月份訂單情況,發現相比去年同期出現大幅增長。

　　事件點評

　　我們統計“中國采招網”所披露的銀江股份2013年1-2月訂單金額,發現相比去年同期增幅達到126%(詳見附表)。盡管“中國采招網”所收錄的銀江中標項目必然有所疏漏,但在同一口徑下出現如此大幅增長,仍可充分說明銀江股份2013年1-2月新簽訂單情況十分良好。

　　我們認為,2013年1-2月銀江股份新簽訂單出現大幅增長的原因有兩點:第一,住建部正式確定了90個國家智慧城市建設試點城市,一方 面直接拉動了這些城市的智能交通建設投資;另一方面,90個試點城市的確立,表明地方上智慧城市建設將得到中央政策和資金支持,對于未能入圍試點的城市而言,積極規劃和投入智慧城市建設將有利于未來爭取中央的資源。第二,2012年11月,十八大召開前后,地方主政官員大面積調動,導致大量投資計劃延緩至2013年釋放。我們認為,在智慧城市建設熱潮持續升溫的背景下,銀江2013年1-2月的訂單高增長態勢有望延續,同時也將為其2013年業績表現打下良好基礎。

　　銀江充分分享智慧城市盛宴,智能交通“重頭戲”有望大單頻現。智能交通作為可直接提升市民出行質量和生活體驗的政績工程,在智慧城市中必將扮演“重頭戲”角色。同時,由于智能交通可顯著增加地方政府交通罰沒收入,故地方政府也有充足動力進行建設投資。今年1月,國開行曾表示,未來三年,將與住建部合作投資800億元用于90座智慧城市試點建設,意味著在巨額資金的保障下,各地智能交通大單有望頻現,項目復雜度也將有所提升,這無疑有利于銀江等具備大項目經驗和較強墊資能力的行業領先廠商進一步擴大市場份額。我們認為,在公司已基本完成全國市場跑馬圈地,經營由“重規模”轉向“重效益”,毛利率有望逐步回升的情況下,未來三年,銀江或將迎來一輪黃金發展期。

　　維持“推薦”評級。預計公司2013-2014年EPS分別為0.67元、0.88元,當前股價對應PE分別為27.69、21.00倍,維持其“推薦”評級。

　　新興鑄管：營業外收益增量明顯

　　3月7日發布新興鑄管（000778）的研究報告稱，新興鑄管今日發布2012年業績快報,報告期內公司實現營業收入588.16億元,同比增長11.97%;實現歸屬母公司凈利潤12.66億元,同比下降13.59%;實現EPS為0.66元。據此推算,4季度公司實現營業收入 137.52億元,同比增長4.87%;實現歸屬母公司凈利潤4.63億元,同比增長50.97%;4季度實現EPS0.24元,3季度EPS為0.06 元。

　　鋼材平穩鑄管下滑,全年收入實現增長源于低毛利率的貿易業務:2012年行業的持續低迷使得鋼價明顯下跌,但公司新疆地區產能釋放帶動鋼材產量有所增長,結合公司中報數據來看,預計全年公司鋼鐵業務收入略有小幅增長;在前三季度產量同比小幅下降的情況下,鑄管產品收入全年實現明顯增長的概率不大。綜合來看,2012年公司收入增長12%應該主要來自于貿易收入貢獻,這點在中報數據中已有所反映。對于公司這樣的國企來說,收入規模與利潤同樣重要。只是 2012年的收入增長并未帶動利潤同比例增加,一方面是收入的主要增量貿易業務的盈利能力較低,另一方面則是鋼鐵業務盈利能力下降所致。

　　4季度主營小幅改善與行業趨勢一致,營業外收益提供明顯增量:與多數鋼鐵公司不同,在行業基本面復蘇的4季度公司營業收入環比反而出現小幅下降,同比增速較前期也明顯下降。公司產量在4季度環比仍一定幅度的增長,而鋼材季度均價的小幅下跌似乎并不足以使得收入出現明顯下滑。因此,公司4季度收入下降可能主要是前期快速增長的貿易收入下降所致。

　　在收入環比小幅下降的情況下,公司營業利潤環比改善應源于毛利率的提升:一方面行業復蘇使得公司毛利率本身具有向上的動力,另一方面毛利率較低的貿易收入占比下降也會自然使得公司毛利率環比上升。值得注意的是,盡管4季度營業利潤環比增幅達153%,但與2012年1、2季度相比,公司營業利潤的絕對水平依然較低。同時,公司4季度2.17%的營業利潤率也低于2012年1季度的2.49%和2季度2.83%。因此,公司4季度主營業績跟隨行業觸底反彈環比有所恢復,但改善幅度基本與行業趨勢一致并未出現超預期的表現。在此基礎之上,公司4季度最終凈利潤環比增幅較大一方面是營業外收益環比明顯上升, 另一方面則是所得稅費用或少數股東損益降低提供了部分業績增量。

　　綜合公司過往的業績水平及對2013年的全年看法,預計公司2012、2013年EPS分別為0.66元和0.70元,繼續維持“推薦”評級。

　　陽光電源:國內市場爆發增長的最大受益者

　　2013年國內光伏新增裝機量達到10GW,增長近200%的確定性較大

　　國內市場爆發式增長,逆變器企業是受益最大者,市場容量有望翻番

　　公司國內市場占有率第一,毛利見底,是彈性最大的逆變器企業

　　2013年國內光伏新增裝機量完成10GW規劃的確定性較強,同比增長率近200%。從2004年德國推行強勁的光伏補貼政策開始,全球年新增光伏裝機容量從僅有1.12GW,到2012年達到了約32GW,在9年時間里增長了28倍。隨著國內光伏政策細則不斷推進和落實,國內終端市場需求將在 2013年迅速啟動,完成全年能源局規劃的10GW新增裝機目標的確定性較大,同比增長近200%。

　　國內市場出現爆發式增長,國內逆變器企業將最為受益。逆變器企業的出口量甚微,“雙反”名錄中也不涉及逆變器,因此只受益于國內市場拉動,不受外需下降及“雙反”的影響。逆變器的銷售需要強大的售前售后服務支持,國外品牌在國內水土不服,發展受阻,絕大部分市場份額被國產品牌瓜分。如果歐盟“雙反”稅率較高,將會促使國內相關配套細則加快出臺速度,進一步促進國內終端市場的發展。

　　公司在國內占據約40%的市場份額,是逆變器行業龍頭,業績彈性最大。公司是國內最早從事光伏逆變器生產的企業,具有顯著的品牌優勢,享有10%左右的品牌溢價率。由于公司生產銷售規模大,可以更好的為客戶提供售前售后的技術服務。同時公司的產品線在國內企業中是最齊全的,小功率逆變器具有較大的競爭優勢,在分布式系統應用中能夠保持甚至進一步提高市場份額。

　　逆變器價格經過2年的調整,近期下跌幅度放緩,公司毛利見底回升。

　　公司的財務狀況穩健,現金充足,應收賬款風險不大,具有財務安全邊際。

　　我們預計公司2012、13、14年的EPS分別為0.24、0.44、0.70元,對應的PE分別是46、25、19倍,上調為“買入”評級。

　　伊利股份:受益乳品行業成長,市值仍有一倍空間

　　國內乳品行業未來仍有一定成長空間,受益于收入倍增計劃銷量持續增長,受益于行業集中度提升,利潤率將實現上升。國內乳品人均消費量處全球低位,類比韓國人均消費量,國內乳制品行業仍有一倍增長空間,在收入倍增計劃的推動下,城鎮居民對乳品的消費結構提升以及農村居民人均消費量的提升將持續推動乳品行業銷量和收入的持續提升;另一方面乳品行業產品的多元化及結構的提升以及行業集中度的持續提升將推升行業及龍頭的利潤率的持續提升。

　　伊利股份持續保持龍頭地位,受益行業成長,新產能助推公司收入持續穩定增長。公司已成為國內乳品行業全品類龍頭,奶粉和冷飲國內市場占有率第一,液體乳市場占有率排名第二,2011年公司總收入超越蒙牛成為行業第一。未來公司憑借其基地型乳品企業特征以及全品類優勢有望繼續保持龍頭地位,受益行業實現銷量和收入的穩定增長;另一方面,公司2013年1月完成增發預計到2014年新建產能137.26萬噸,較2011年新增30%,新建產能將幫助公司抓住行業增長機會實現收入持續增長。

　　伊利股份盈利能力有望持續提升,助推利潤增速好于收入增速。類比國際乳品行業及公司的趨勢,隨著市場集中度提升,龍頭企業伊利股份有望實現凈利潤率的提升,對于伊利股份利潤率的提升將來自于 毛利率的穩定和銷售費用率的下降。雖然公司的原奶成本在短期內仍將位于高位,但產品結構的提升將消化成本上升壓力,實現毛利率的穩定略升;而在未來一段時間來自國內最大競爭對手蒙牛隨著其體制和管理層的變化其對公司的競爭壓力減弱;國外相關乳品對國內市場的競爭壓力也有所減緩,公司的銷售費用率將保持2011年以來的下降趨勢。

　　盈利預測和投資建議:公司十二五規劃2015年實現800億元含稅收入;而凈利潤率類比國際同行公司未來凈利潤率有望超過6%。預計公司 2012-2014年的EPS分別為0.96、1.35和1.73元。按照相對估值法,我們類比國內乳品公司歷史估值,我們給予公司2013年25倍 PE,短期目標價為33-34元;長期來看考慮公司有望實現的收入和凈利潤率,參考國際同類成熟公司20倍的估值,預計公司市值有望超過800億元,另一方面利用DCF估值,我們估算公司合理價值在969.95億元,市值仍有一倍空間,給予買入評級。

　　風險提示:食品安全風險。